农业深度报告：大宗农产品投资分析框架_白糖

证券研究报告|2023年11月05日 大宗农产品投资分析框架 ——白糖 行业研究·深度报告投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：鲁家瑞 021-61761016 lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师：李瑞楠 021-60893308 liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 联系人：江海航 010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 01 国际糖价分析框架：供需决定走势，油价汇率扰动演绎 02 03 国内糖价分析框架：内部产需、外部进口共同主导糖价走势糖价展望：北半球减产推升糖价，国内景气有望紧随海外 04 行业标的梳理 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 图：全球糖产量波动明显，近10年CAGR为0.45% 图：全球糖消费呈低速扩张趋势，近10年CAGR为0.84% 糖:产量:全球（千吨） yoy 糖:总消费量:全球（千吨） yoy 250000 20% 150000 5% 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 25% 15% 20% 200000 10% 15% 10% 5% 100000 0% -5% 0% 50000 -10% -5% 0 -15% -10% 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 据美国农业部公布的估计数据显示，21/22年度全球糖产量为1.80亿吨，近10年CAGR为0.45%，同比增速波动幅度较大；21/22年度全球糖消费量为1.74亿吨，近10年CAGR为0.84%，略高于产量增速，但同比增速的波动幅度显著小于产量。在全球人均糖消费较为稳定，人口数量持续增长趋势下，预计全球糖消费量将保持低速增长趋势。 产量：前三大产糖区分别是印度、巴西和欧盟。据USDA的2022年11月估计的供需数据显示，21/22年度全球糖产量为1.80亿吨，其中印度、巴西、欧盟、中国、美国、泰国的糖产量分别为3688万吨、3545万吨、1645万吨、1016万吨、960万吨、829万吨，于全球糖产量中的占比分别为20.5%、19.7%、9.1%、5.6%、5.3%、4.6%。 出口量：前三大糖出口国分别是巴西、印度和泰国。据USDA的2022年11月估计的供需数据显示，国际糖贸易中的出口份额极为集中，其中第一大出口国巴西21/22年度的糖出口量为2595万吨，于全球糖总出口量中的占比高达38.25%。其后的印度、泰国21/22年度糖出口量分别为1173万吨、1000万吨，于全球糖出口量中的占比分别为17.3%、14.7%。 进口国：前三大糖进口国分别是中国、印尼和美国。据美国农业部2022年11月估计的供需数据显示，我国是全球最大的糖进口国，近年进口依赖度不断提高，其中21/22年度进口量为548万吨，进口依赖度为36.4%。位列第二、第三大进口国的分别是印尼和美国，两者21/22年度的进口量分别为547万吨和331万吨，进口依赖度分别为71.9%、28.8%。 图：全球糖产量分布较为集中，21/22年度CR3为49.2% 图：全球糖出口份额极为集中，21/22年度CR3为70.3% 印度 其他 20.45% 22.50% 其他35.21% 巴西 墨西哥 38.25% 2.62% 澳大利亚 4.60% 巴西 美国 4.60%中国 泰国 19.66% 欧盟27国 泰国14.74% 5.32% 5.63% 9.14% 印度17.29% 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 图：巴西糖产量及糖出口情况（单位：千吨） 图：印度糖产量及糖出口情况（单位：千吨） 糖:产量:巴西 糖:出口量:巴西 糖:产量:印度 糖:出口量:印度 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 糖:产量:泰国 糖:出口量:泰国 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 图：泰国糖产量及糖出口情况（单位：千吨） 三大主产区（巴西+印度+泰国）甘蔗收割面积近年趋于稳定，基于天气情况的单产水平波动是导致全球糖产量波动的重要原因，在需求较为稳定的情况下，使国际糖供需盈余/缺口、库存销售比均呈显著的周期波动特征，进而影响国际糖价走势。 巴西产区介绍：历史悠久的第一大产糖国 巴西作为赤道和南回归线同时穿过的国家，在甘蔗种植方面具有得天独厚的优势，国内甘蔗产量和糖产量均位居全球第一。 当地甘蔗通常在1-6月播种，成熟期12-18个月，榨季通常于当年4月开始，次年4月结束，峰值在当年5-8月份的干燥季节。 产量波动：根据历史经验，强拉尼娜天气会导致美国、巴西等重要粮食产地出现极端干旱情况，而甘蔗在伸长及成熟阶段对水分需求极大，因此产区降水量的波动会极大影响甘蔗的单产及含糖量，进而影响当年的糖产量。 表：巴西糖供需平衡表（单位：千吨） 2011/2012 2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 期初库存 260.00 260.00 10.00 350.00 950.00 750.00 850.00 920.00 220.00 590.00 340.00 340.00 690.00 产量 36,150.00 38,600.00 37,800.00 35,950.00 34,650.00 39,150.00 38,870.00 29,500.00 30,300.00 42,050.00 35,450.00 38,050.00 42,010.00 进口量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 出口量 25,800.00 27,650.00 26,200.00 23,950.00 24,350.00 28,500.00 28,500.00 19,600.00 19,280.00 32,150.00 25,950.00 28,200.00 32,398.00 消费量 11,500.00 11,200.00 11,260.00 11,400.00 10,500.00 10,550.00 10,600.00 10,600.00 10,650.00 10,150.00 9,500.00 9,500.00 9,542.00 期末库存 260.00 10.00 350.00 950.00 750.00 850.00 850.00 220.00 590.00 340.00 340.00 690.00 760.00 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 印度产区介绍：第二大产糖国，第一大糖消费国 印度甘蔗通常于1-3月播种，榨季开始于当年10月，结束于次年4月，峰值位于次年1月。 印度是全球第二大糖产区，同时也是全球第一大糖消费国，年消费量接近3000万吨，内部保供为先，出口量随内部供需差波动较大。 印度产量波动：核心产区地处热带或亚热带季风区，气温及降水稳定性较差，强厄尔尼诺现通常导致当地出现严重干旱，叠加农户种植水平落后，印度甘蔗产量的波动十分剧烈。 表：印度糖供需平衡表（单位：千吨） 2011/2012 2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 期初库存 6,299 7,163 9,373 8,227 10,607 9,294 6,570 14,214 17,614 14,614 13,213 9,506 6,506 产量 28,620 27,337 26,605 30,460 27,385 22,200 34,309 34,300 28,900 33,760 36,880 32,000 36,000 进口量 188 1,722 1,078 1,000 1,902 2,701 2,071 1,300 900 1,245 340 1,000 1,000 出口量 3,764 1,261 2,806 2,580 3,800 2,125 2,236 4,700 5,800 8,406 11,927 6,500 7,000 消费量 24,180 25,588 26,023 26,500 26,800 25,500 26,500 27,500 27,000 28,000 29,000 29,500 31,000 期末库存 7,163 9,373 8,227 10,607 9,294 6,570 14,214 17,614 14,614 13,213 9,506 6,506 5,506 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 泰国产区介绍：糖出口大国，产量波动明显 泰国甘蔗生产节奏和印度类似，得益于国内多方位的补贴支持政策，甘蔗种植规模近年快速扩张。 泰国糖在保证国内A类配额需求基础上，主要用于出口，年出口量约1000吨，是全球糖贸易流的重要补充。 泰国产量波动：地处热带季风气候区，因此气候受厄尔尼诺天气（易导致极端洪涝）和拉尼娜