农产品专题报告：大宗之眼看权益（二）玉米与股票市场联动分析

中信期货研究|农产品专题报告 2018-03-09 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 农产品 研究员： 王聪颖 010-57762983 wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 陈静 010-57762982 chenjing@citicsf.com 从业资格号F0276764 投资咨询号Z0011876 王燕 010-57762987 wangyan1@citicsf.com 从业资格号F3005824 投资咨询号Z0010768 刘高超 010-57762988 liugaochao@citicsf.com 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 联系人： 高旺 010-57762985 gaowang@citicsf.com 吴笑辰 010-57762972 wuxiaochen@citicsf.com 近期相关报告： 大宗之眼看权益（一）豆粕与股票市场联动分析 2018-02-08 大宗之眼看权益（二）玉米与股票市场联动分析 报告摘要 观点： 大宗与个股相关性逻辑分析: 大宗商品作为企业运行中的原材料及产成品，其价格波动对于企业盈利预期的影响至关重要，这也是个股和大宗商品联动的内在核心。国内玉米上游种子企业较为集中，而下游主要用于深加工及饲料养殖行业，又饲料养殖及深加工公司在国内农业板块上市公司中占比相对较高。因此有必要研究玉米价格与饲料养殖及深加工公司的联动性，从而从大宗商品玉米的价格变动发现玉米相关上市公司的投资机会。 2004-2017年玉米价格涨跌周期: 自2004年-2017年的13年中，玉米价格经过了3次大幅上涨和2次大幅下跌。3个上涨周期分别为2004-2007年的上涨，2009-2011年的政策性推动上涨，2017年的震荡上涨。2个下跌周期分别是2008年急速下跌，以及2015-2016年政策性下跌。 玉米产业链及企业相关企业主营概况：国内玉米产业链大上游为玉米种子生产销售企业，共有7家上市公司；上游的玉米种植生产企业较少，上市公司仅有北大荒一家；玉米产业链相关上市公司主要集中于中、下游的深加工、饲料、养殖产业，其中涉及饲料、养殖上市公司共有21家，涉及乙醇、淀粉深加工上市公司共有4家。 通过计算玉米价格与玉米相关个股相关度和个股相对板块的溢价，我们可以得到以下观点： 1．玉米上下游企业与玉米指数相关度均值，大上游与上游种子与种植（0.063783）>下游深加工（0.058003）>中游饲料（0.05334）。说明上游种植企业与玉米价格相关度最高。 2. 玉米大宗价格与玉米相关个股联动性较弱，相关度相对稳定在（-0.3，+0.3），极值为土0.56，联动性一般，参考价值较弱。 3．玉米产业链溢价能力，下游深加工>中游饲料行业>大上游种子业与上游种植业。玉米个股溢价能力，正虹科技>康达尔>福成股份>益生股份。 4．目前下游养殖板块正面临格局调整，从散户养殖为主转为规模企业养殖为主，因此后续可持续关注牧原股份、温氏股份等养殖龙头表现。 5．中游饲料板块也正积极布局养殖业务，如正邦科技，关注其新业务布局能否提升盈利能力。 中信期货研究|专题报告（农产品） 2018年03月09日 2 / 16 目录 报告摘要 ........................................................................................................................................................ 1 一、大宗与个股相关性逻辑分析 .................................................................................................................... 3 二、2004-2017年玉米价格涨跌周期 ............................................................................................................ 3 三、玉米产业链及相关企业主营概况 ............................................................................................................ 4 3.1玉米产业链划分 ....................................................................................................................................... 4 3.2玉米相关企业概况及产业链分布 .............................................................................................................. 5 四、玉米价格与玉米相关个股相关度 ............................................................................................................ 8 五、玉米相关个股相对板块溢价 .................................................................................................................. 11 六、玉米相关个股筛选 ................................................................................................................................ 15 免责声明 ...................................................................................................................................................... 16 图目录 图1:玉米价格指数VS玉米产业链指数走势回顾（2004-2017） ............................................................ 4 图2:玉米板块产业链 ............................................................................................................................... 5 图3：玉米相关企业主营及产业链划分 ................................................................................................... 6 图4：玉米相关企业与玉米指数相关度均值（大上游与上游>下游>中游） ............................................ 9 图5：种植企业与玉米指数相关度（1年期滚动相关） ........................................................................ 10 图6：饲料企业与玉米指数相关度（1年期滚动相关） ........................................................................ 10 图7：养殖及深加工企业与玉米指数相关度（1年期滚动相关） ...........................................................11 图8：玉米相关企业相较农林牧渔（申万）行业指数的折溢价 ............................................................. 12 图9：溢价能力相对突出的玉米相关企业 .............................................................................................. 13 图10：溢价能力持续较好企业的毛利率 ............................................................................................... 14 中信期货研究|专题报告（农产品） 2018年03月09日 3 / 16 一、大宗与个股相关性逻辑分析 通过大宗的涨跌，在抓住相应权益类板块大趋势的同时，在板块内进一步筛选具有较强alpha的个股。从这个角度来看，板块内筛选个股需要满足两个条件：1.个股与大宗商品价格具有较强的相关性；2.个股相对板块具有超额alpha，也就是个股相对板块具有溢价能力。 我们认为大宗商品作为企业运行中的原材料及产成品，其价格波动对于企业盈利预期的影响至关重要，这也是个股和大宗商品联动的内在核心。而对于处于不同产业链位置的企业，由于受到大宗商品价格波动的影响相对不同，且业务模式及上下游需求也有所不一，因而或会造成同一板块内个股与大宗联动表现有所差异。因此，我们希望从利润出发，发现板块内个股与大宗商品关系的异同，并找到大宗商品价格与权益类股价之间的桥梁。 国内玉米主要用于深加工及饲料养殖行业，而饲料养殖及深加工公司在国内农业板块上市公司中占比相对较高。因此有必要研究玉米价格与饲料养殖及深加工公司的联动性，从而从大宗商品玉米的价格变动发现玉米相关上市公司的投资机会。 二、2004-2017年玉米价格涨跌周期 自2004年-2017年的13年中，玉米价格经过了3次大幅上涨和2次大幅下跌。从饲料与Wind全A、畜禽养殖与Wind全A、农产品加工与Wind全A的比较看，玉米产业链上市公司对市场的溢价能力相对较差，2007年前相对全市场溢价，尤其是饲料公司溢价能力较强；2007年之后相对全市场折价或平价，溢价时期相对较少。其溢价/折价能力波动与玉米价格趋势有一定相近，但因玉米近些年受政策影响较大，因此两者又有不同。 中信期货研究|专题报告（农产品） 2018年03月09日 4 / 16 图1: 玉米价格指数VS玉米产业链指数走势回顾（2004-2017） 数据来源：Wind 中信期货研究部 3个上涨周期分别为2004-2007年的上涨，2009-201