利润增速下滑主因在于出口“增收不增利”

证券研究报告 宏观研究 2023年11月27日 ➢我国出口价格指数连续下滑，与PPI走势形成背离。今年10月，我国出口价格指数为90.3，由此可知10月我国出口价格同比下降了9.7%，为2000年以来的最大降幅。一般而言，出口价格的走势与国内PPI近似，其逻辑在于国内商品能够一定程度上对出口商品进行定价。但今年年中以来，两者的走势出现了明显的背离，PPI同比在7月开始拐点向上，而出口价格同比持续下探。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢出口价格的弱势使得出口企业“增收不增利”。10月工业企业出口交货值同比-0.5%，较上月的-3.6%回升，说明出口的表现并不差，但出口链细分行业的利润增速有所下滑。工业企业中的计算机通信、电气机械、专用设备、家具制造、纺织服装等行业出口依赖度较高。可以看到8-10月，除了计算机通信之外，其他行业的利润增速均出现了下滑的趋势。 ➢我们认为，其背后是外需较为低迷的情况下，企业竞争加剧，纷纷选择降价予以应对。一方面，外需依然处于较为疲弱的状态，10月全球PMI为48.8，较9月的49.2边际下降，导致出口企业订单增长有限；另一方面，中低端产品的国际竞争压力加大，10月越南出口同比6.7%，增速连续两个月回正，可能反映了越南出口的竞争力正在增强。在各项因素的影响下，出口企业选择以价换量，保持住市场份额。需要注意的是，近期人民币经历了一波升值，我们判断，这可能会致使生产中低端商品的出口企业面临更大的竞争压力。 ➢另一方面，利润向原材料行业倾斜。10月PPI同比增速有所下滑，但PPI的分项原材料工业价格同比增速由-2.8%回升至-2.3%，对相关行业利润形成带动。根据统计局的描述，1—10月份，原材料制造业利润同比降幅较1—9月份收窄4.8个百分点。10月份原材料制造业利润增长22.9%，对规模以上工业利润增长贡献最大。其中，燃料加工业、黑色金属冶炼、有色金属冶炼的利润改善幅度较为显著。 ➢风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、我国出口“增收不增利”...........................................................................................................3二、利润向原材料行业倾斜...............................................................................................................5三、工业企业利润增速回落...............................................................................................................6四、企业补库存进程遇到波折...........................................................................................................8风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：年中以来出口价格与PPI同比走势背离.......................................................................3图2：出口链细分行业利润增速.............................................................................................4图3：越南出口增速回升.......................................................................................................4图4：10月我国工业品价格呈现V型走势.............................................................................5图5：10月原材料工业价格同比增速回升.............................................................................5图6：大类行业利润占比.......................................................................................................6图7：大类行业利润率...........................................................................................................6图8：10月工业企业利润累计同比降幅收窄..........................................................................7图9：工业企业利润率、成本率、费用率..............................................................................8图10：大类行业利润占比.....................................................................................................8图11：各行业库存增速分位（2012年至今） .......................................................................9 一、我国出口“增收不增利” 我国出口价格指数连续下滑，与PPI走势形成背离。海关总署每月公布的出口价格指数衡量了我国对外出口商品的价格变化，以人民币价格为标准。今年10月，我国出口价格指数为90.3，由此可知10月我国出口价格同比下降了9.7%，为2000年以来的最大降幅。一般而言，出口价格的走势与国内PPI近似，其逻辑在于国内商品能够一定程度上对出口商品进行定价。但今年年中以来，两者的走势出现了明显的背离，PPI同比在7月开始拐点向上，而出口价格同比持续下探。 出口价格的弱势使得出口企业“增收不增利”。10月工业企业出口交货值同比-0.5%，较上月的-3.6%回升，说明出口的表现并不差，但出口链细分行业的利润增速有所下滑。工业企业中的计算机通信、电气机械、专用设备、家具制造、纺织服装等行业出口依赖度较高。可以看到8-10月，除了计算机通信之外，其他行业的利润增速均出现了下滑的趋势。 我们认为，其背后是外需较为低迷的情况下，企业竞争加剧，纷纷选择降价予以应对。一方面，外需依然处于较为疲弱的状态，10月全球PMI为48.8，较9月的49.2边际下降，导致出口企业订单增长有限；另一方面，中低端产品的国际竞争压力加大，10月越南出口同比6.7%，增速连续两个月回正，可能反映了越南出口的竞争力正在增强。在各项因素的影响下，出口企业选择以价换量，保持住市场份额。需要注意的是，近期人民币经历了一波升值，我们判断，这可能会致使生产中低端商品的出口企业面临更大的竞争压力。 二、利润向原材料行业倾斜 10月我国工业品价格呈现V型走势，黑色系尤为强势。9月28日-10月10日，南华工业品价格从4078.2下降至3923.0，降幅约为3.8%。随后工业品价格企稳回升，并在10月末重回4000点以上。10月月内，涨幅靠前的大宗商品有铁矿石、沥青、苯乙烯、螺纹钢等，涨幅分别为8.5%、4.0%、3.3%、2.6%。 工业品价格回升带动原材料行业利润改善。10月PPI同比增速有所下滑，但PPI的分项原材料工业价格同比增速由-2.8%回升至-2.3%，对相关行业利润形成带动。根据统计局的描述，1—10月份，原材料制造业利润同比降幅较1—9月份收窄4.8个百分点。10月份原材料制造业利润增长22.9%，对规模以上工业利润增长贡献最大。其中，燃料加工业、黑色金属冶炼、有色金属冶炼的利润改善幅度较为显著。 资料来源:万得，信达证券研发中心 根据我们的计算，10月原材料加工业的利润占比和利润率均上行。10月中游原材料加工业的利润占比22.0%，较年初水平上升6.1个百分点。利润率也提升至3.1%，较年初上升1.2个百分点。与之相对的是下游消费品行业，在商品消费整体较为疲弱的环境下，利润占比、利润率双双下滑。 三、工业企业利润增速回落 工业企业利润维持正增长，但增速放缓。1—10月份，全国规模以上工业企业利润同比下降7.8%，降幅较1—9 月份收窄1.2个百分点，今年3月份以来利润降幅逐月收窄。其中，10月份工业企业利润同比增长2.7%，9月单月增速为11.9%，可见单月利润增速回落明显。10月份工业企业营业收入同比增长2.5%，增速较9月份加快1.3个百分点。营收增速加快，但利润增速回落，与前文所说的出口“增收不增利”有关。 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，“价”对企业利润的支撑力量减弱。 工业增加值方面，10月份，规模以上工业增加值同比增长4.6%，较9月上升0.1个百分点。 PPI方面，10月PPI同比增速为-2.6%，9月同比为-2.5%。PPI同比在6月触底后连续三个月回升，并推动利润回暖。10月PPI同比边际回落，对利润的支撑边际减弱。 利润率方面，1-10月利润率为5.67%，同比下降0.57个百分点，1-9月为下降0.61个百分点，显示利润率对企业利润形成贡献。进一步观察成本费用率，1-10月工业企业每百元营业收入中的成本为85.02元，环比减少0.05元，说明企业成本压力下降是利润率回升的主要原因。 四、企业补库存进程遇到波折 企业库存同比小幅下滑。10月末，产成品存货同比增长2.0%，增速较9月末下降1.2个百分点，在连续两个月上升后回落，显示出企业补库存进程遇到波折。在需求端恢复节奏偏慢的影响下，补库进程或存在反复。 分行业来看，中上游补库较为积极。利用9月各行业的库存同比分位数观察行业的库存状态，可以看到上游采掘业中的有色金属采矿，中游原材料加工业中的燃料加工、化学原料，以及下游消费品中的农副食品库存分位数上升幅度较大。 风险因素 信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券