成本增速高于营收增速，导致增收不增利

2009A 2010E 2011E 2012E营业收入 1583.69 1705.79 1880.12 2109.50 （+/-） 3.67%7.71% 10.22% 12.20%营业利润 113.56 68.93 98.73 114.84 （+/-） 109.79% -39.30% 43.22% 16.33%归属于母公司的净利润 31.37 21.25 30.9336.59 （+/-） -84.11% -32.26% 45.55% 18.31%每股收益（元） 0.15 0.10 0.150.17 市盈率（倍） 34 51 3529 总股本/非限售流通股（亿股） 211.97/211.97 非限售流通市值（亿元） 1,074.67 每股净资产（元） 3.30 资产负债率（%） 50.9% 公司半年报点评 报告日期：2010年8月27日 中国联通（600050）：成本增速高于营收增速 导致增收不增利 增持（维持） 当前股价：5.07元 通信 主要财务指标（单位：亿元） 公司基本情况（2010年6月30日止） 股价表现（最近一年） 天相资讯科技组 联系人：天相通信组 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 2010 年上半年，公司实现营业收入844.2 亿元，其中通信服务收入（不含初装费，下同）为813.1 亿元；剔除固话初装费递延收入后，营业收入、通信服务收入分别比上年同期增长7.8%、6.5%；营业利润31亿元，同比下降62.5%；归属母公司所有者净利润8.3亿元，同比下降62.3%；每股收益0.04元。 z 移动和宽带业务拉动收入增长。公司移动电话业务收入420.8亿元，同比增长17.6%，用户MOU持续增长（至260.2分钟），ARPU为39.8元，其中，3G业务收入40.9亿元，ARPU达134元。扣除固话初装费递延收入，固网业务实现收入206.7亿元，同比下降1.1%，其中，宽带业务收入149.2亿元，同比增长23.4%，宽带ARPU达58.5元。 z 综合毛利率出现下滑，期间费用控制能力有所减弱。2010年1-6月，公司综合毛利率32.3%，同比下降4.6个百分点；公司期间费用率19.46%，同比增加3.39个百分点。其中，销售费用率5.84%，同比增加1.52个百分点；管理费用率13.13%，同比增加3.55个百分点；财务费用率0.49%，同比下降1.68个百分点。 z 成本上升导致业绩下滑。报告期内，受网络规模扩大和3G业务运营初期影响，折旧及摊销、财务费用、销售费用和网络、营运及支撑成本增长较快，共发生成本费用合计约778.4亿元，同比增长16.6%。其中，销售费用113.4亿元，同比增长17.7%；网络、营运及支撑成本127.6亿元，同比增长15.9%。上半年记录于3G 终端销售账目中的补贴支出为人民币11.7 亿元，其中自五月份公司优化3G 终端补贴模式后，五、六月份终端补贴支出分别为人民币3.4 亿元、4.4亿元。费用增速远高于收入增速，导致公司增收不增利。报告期内，公司实现归属于上市公司股东的净利润为8.3 亿元，同比下降62.3%，经营业绩大幅下降。 z 3G资费向下调整，激发3G用户数快速增长。我们看好公司资费调整对3G用户发展的促进作用，公司将加快深度融合产品、行业应用产品的研发和推广，加大手机音乐、手机电视等新业务营销力度，进一步丰富3G 业务应用，激发用户数据业务消费。固网业务方面，公司将进一步加大固网宽带网络的投资力度，持续建设高性能的宽带和基础传输网络，全面提升固网宽带的营销和服务能力。 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/半年报点评 www.txsec.com z 综合3G 业务处于运营初期，3G 业务收入尚不能弥补3G 网络运维、资产折旧和营销成本，以及固话业务下滑等因素的考虑，我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.10元、0.15元、0.17元，按8月26日收盘价5.07元测算，对应的动态市盈率分别为51倍、35倍、29倍，维持公司“增持”的投资评级。 2010～2012年公司盈利预测（单位：万元） 2009年 2010年E 2011年E 2012年E 一、营业收入 15,836,882 17,057,906 18,801,223 21,094,973 同比增长 3.67%7.71%10.22% 12.20% 减：营业成本 10,565,376 11,751,191 12,779,192 14,372,005 综合毛利率 33.29%31.11%32.03% 31.87% 营业税金及附加 448,704 474,116 527,631 589,163 资产减值损失 237,564 284,954 342,146 387,411 减：期间费用 3,594,813 3,955,728 4,265,998 4,702,069 期间费用率 22.70%23.19%22.69% 22.29% 其中：销售费用 2,095,674 2,287,465 2,470,481 2,771,879 管理费用 1,404,788 1,478,920 1,605,624 1,723,459 财务费用 94,352 189,343 189,892 206,731 加：公允价值变动净收益 123,913 60,000 60,000 60,000 投资净收益 21,216 37,414 41,014 44,124 二、营业利润 1,135,553 689,331 987,271 1,148,448 营业利润率 7.17%4.04%5.25% 5.44% 加：营业外收支净额 82,545 54,781 95,412 132,495 三、利润总额 1,218,098 744,112 1,082,683 1,280,943 减：所得税 280,708 167,500 243,604 288,212 实际所得税率 23.04%22.51%22.50% 22.50%四、净利润 937,389 576,612 839,079 992,731 归属母公司所有者净利润 313,702 212,489 309,280 365,915 同比增长 -84.11%-32.26%45.55% 18.31% 净利润率 1.98%1.25%1.64% 1.73% 少数股东损益 623,687 364,123 529,799 626,816 每股收益（元/股） 0.15 0.10 0.15 0.17 每股净资产（元/股） 3.35 3.45 3.59 3.77 净资产收益率 4.42%2.91%4.06% 4.58%数据来源：上市公司定期报告 天相投顾预测 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/半年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦2808室 电话：0755-83234800 传真：0755-82709089 邮编：518041 山东天相 地址：济南市高新区华龙路1825号嘉恒商务大厦A座1005室 电话：0531-88162375 传真：0531-88162317 邮编：250100 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%