公司三季报点评：毛利率下滑导致增收不增利

2008A 2009A 2010E 2011E 营业收入 2358 2396 3485 4400 （+/-） 1.6% 45.5% 26.3% 营业利润 219 480 386 563 （+/-） 119.1% -19.7% 46.0% 归属母公司净利润 168 365 337 425 （+/-） 117.3% -7.7% 26.1% EPS（元） 0.21 0.46 0.42 0.53 市盈率（倍） 50 23 25 20 总股本/流通股本（万股） 79552/25502 流通市值（亿元） 26.96 每股净资产（元） 4.57 资产负债率（%） 37.04 公司三季报点评 报告日期：2010年10月26日 黑牡丹(600510)：毛利率下滑导致增收不增利 增持（维持） 当前股价：10.58元 房地产行业 股价表现（最近一年） 天相房地产组 021-58824282-804 Liuyi002@txsec.com 服务热线010-66045555 服务邮箱service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明  前三季度净利润同比下降35%。公司今日发布2010年三季报：营业收入20.06亿元、同比增长8.6%；归属母公司净利润2.01亿元、同比下降34.9%；每股收益0.25元，基本符合预期。  深耕常州高新区、以城市综合开发为核心的多元化控股集团。公司是常州高新集团之资本运作平台，致力于打造以“城市综合开发”为核心的多元化控股集团。公司主营业务分为四大类：纺织、城市综合开发、金融投资、创投等；公司纺织业务产业链完整，涵盖牛仔布、色织布及服装等完整产业链；城市综合开发业务位于常州市新北区，上半年内业务延伸至土地一级开发和新农村建设领域，该业务目前涵盖基础设施代建、安置房代建及配套开发、土地一级开发、新农村建设、以及商品房开发等方面。公司金融投资和创投业务均处于起步阶段。  毛利率下滑导致前三季度业绩增收不增利。公司前三季度收入同比增长9%，但净利润同比下降35%，增收不增利的主要原因在于综合毛利率同比下滑11.8个百分点至16.5%，此外，期间费用率同比提升1.2个百分点也拖累当期业绩。从细分业务角度来看，造成毛利率下滑的原因在于安置房及配套业务：公司去年同期结转部分配套商铺、导致毛利率基数较高，而当期结转的主要是低毛利率的配套房。  短期偿债有一定压力。公司报告期末剔除预收款项的资产负债率为28.1%，在行业当中处于很低水平；账面现金为6.2亿元、短期借款与一年内到期的非流动负债合计为10.7亿元，短期偿债有一定压力。公司前三季度经营性现金净流入-2.5亿元。公司2010年非公开增发预案拟募集资金净额38亿元。  未来业绩爆发性很强。公司未来业绩爆发的突破口主要在于商品房业务和一级开发业务。商品房业务--与阳光城合作开发的飞龙地块建筑面积达179万平米、该项目已于上半年启动，预计将于2012年开始大规模贡献业绩；一级开发业务--按照“10%的工程利润和土地出让纯收益五五分账”的收益模式，公司将从中获得14.3亿元的净利润，相当于2009年净利润3.6亿元的4倍左右。公司未来业绩增长空间巨大。 公司基本情况（2010年09月30日止） 主要财务指标（单位：百万元） 2 诚信源于独立，专业创造价值 公司研究/三季报点评 www.txsec.com  维持增持评级。暂不考虑2010年度非公开增发，我们预计公司2010-2011年的每股收益分别为0.42元和0.53元，以昨日收盘价10.58元计算，对应的动态市盈率分别为25倍和20倍，虽然估值水平有点高，但考虑到公司独特的商业模式、未来业绩爆发式增长的可能性，我们维持增持评级。 图表：黑牡丹盈利预测简表 单位：百万元2008A2009A2010E2011E一、营业收入2358239634854400营业收入增长率1.6%45.5%26.3%减：营业成本2060179229413648营业成本增长率-13.0%64.1%24.0%综合毛利率12.6%25.2%15.6%17.1% 营业税金及附加567687119 营业税及附加比率2.4%3.2%2.5%2.7% 销售费用20172431销售费用率0.8%0.7%0.7%0.7% 管理费用8898122132管理费用率3.8%4.1%3.5%3.0% 财务费用-85-44-35-44财务费用率-3.6%-1.8%-1.0%-1.0% 资产减值损失-11-6-102期间费用率1.0%3.0%3.2%2.7%加：公允价值变动-4100 投资净收益-6163050二、营业利润219480386563营业利润增长率119.1%-19.7%46.0%加：营业外收入666010减：营业外支出2222三、利润总额223484444571减：所得税费用57120102131实际所得税率25.5%24.7%23.0%23.0%四、净利润166364342440归属母公司净利润168365337425归属母公司净利润增长率117.3%-7.7%26.1% 少数股东损益-20515EPS(摊薄、元)0.210.460.420.53最新总股本(万股)79552795527955279552 资料来源：公司公告、天相投顾预测 3 诚信源于独立，专业创造价值 公司研究/三季报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040 山东天相 地址：济南市高新区华龙路1825号嘉恒商务大厦A座1005室 电话：0531-88162375 传真：0531-88162317 邮编：250100 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%