原油专题报告：原油期货市场结构变化研究

原油 原油期货市场结构变化研究 摘要 原油-SC 由 于 原油 月 差 结 构 与库 存 存 在 较 高的 相 关 性 ， 因此2023年12月 至2024年3月 末 ， 原 油 库 存 料 大 概 率 维 持 累 库 趋 势 。 背 后 原 因有 三：其 一、虽 然 沙特 和 俄 罗 斯 这两 个 主 要 产 油国 再 度 重 申 将继 续延 长 各自 之 前 已 经 实施 的 额 外 石 油减 产 措 施，一 直 到今 年 年 底。但缺 乏 更新 更 多 的 减 产措 施，原 油 供应 偏 紧 利 多 钝化。加 之 以沙 特 为代 表 的OPEC+减 产 已 经 达 到 极 限 。 长 时 间 减 产 必 然 导 致 其 市 场 份 额被 美 国、 加 拿 大 等 国家 抢 走 ， 继 续减 产 的 政 策 空间 有 限 。 宝城期货研究所 姓名：闾振兴宝城期货投资咨询部从业资格证号：F03104274投资咨询证号：Z0018163电话：0571-87633890 其 二、虽 然 俄罗 斯 也 承 诺 会削 减 原 油 出 口量，但 从 实际 的 出 口情 况 来看，俄 罗 斯出 口 原 油 规 模未 能 兑 现，不 减 反增。据 显 示，俄罗 斯 石油 出 口 正 逼 近4个 月 来的 最 高 水 平。截 至11月5日 四 周内，俄 罗 斯平 均 出 口 石 油348万 桶/日 。 邮箱：lvzhenxing@bcqhgs.com报告日期：2023年11月22日作者声明： 其 三、从 季 节性 角 度 来 看，2023年12月 至2024年3月 末 为北半 球 取暖 用 油 消 费 旺季 ， 但 今 年 暖冬 的 概 率 较 大， 需 求 预 期 不佳，导 致 供应 增 加 的 背 景下 ， 原 油 累 库压 力 显 著 增 强。 总 的 来说，目 前 国内 外 原 油 库 存处 于 累 库 阶 段，原 油 期价 处 于小 幅Contango结 构 中 ， 当 前 远 期 升 水 幅 度 较 低 ， 此 阶 段 油 价 的 高波 动 性 会 被 放 大 。 随 着 库 存 继 续 累 积 ， 原 油 市 场 会 逐 步 由 浅 度的contango结 构 转为 深 度contango结 构 。 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 目录 第1章2023年原油期货月差结构频繁切换.........................................4第2章今年以来国内外原油期货市场月差结构梳理..................................4第3章原油月差与库存变化高度存较高相关性......................................5第4章原油月差结构与库存变化的历史轮回........................................8第5章总结....................................................................9 免责条款：..............................................................11 图表目录 图1、WTI原油期货价格走势........................................................4图2、布伦特原油期货价格走势......................................................4图3、国内原油期货价格走势........................................................5图4、Brent-WTI价差走势..........................................................5图5、原油近月合约与连一合约价差走势图............................................7图6、原油近月合约与连二合约价差走势图............................................7图7、原油近月合约与连三合约价差走势图............................................7图8、原油连一合约与连二合约价差走势图............................................7图9、原油连一合约与连三合约价差走势图............................................7图10、原油连一合约与连四合约价差走势图...........................................7图11、WTI与M1-M5月差变化趋势关系...............................................9图12、WTIM1-M5月差与美国原油库存变化趋势.......................................9图13、美国商业原油周度库存走势图（千桶）.........................................9 一、2023年原油期货月差结构频繁切换 2023年 以 来 ， 国 内 外 原 油 期 货 月 差 结 构 进 入 到 频 繁 切 换 模 式 ， 在 浅度contango结 构 和浅 度back结 构 中来 回 变 换。一 般 来讲，contango结 构 和back结 构 的切 换 主 要 有 两种 形 式，一 种 是近 端 先 切 换，一 种 是远 端 先 切 换。如 果 是近 端 先切 换，说 明 盘面 变 化 的 核 心逻 辑 是 交 易 现实，往 往 从供 需 和 库 存 上可 以看 到 明 显 变 化 ， 明 显 的 累 库 过 程 中 一 般 出 现back结 构 近 端 转 为contango， 明显 的 去 库 过 程 中 一 般 出 现contango结 构 近 端 转 为back。 另 一 种 是 远 端 切 换 ，一 般 意味 着 盘 面 变 化的 核 心 逻 辑 是交 易 预 期 ， 预期 改 变 主 导 了结 构 的 变 化 。 二、今年以来国内外原油期货市场月差结构梳理 今 年 以 来 ， 国 内 外 原 油 期 货 市 场 出 现 过 三 次 明 显 的 月 差 结 构 切 换 过 程 。 其中 第 一 次 发 生 在 去 年12月 至3月 末 期 间 ， 原 油 期 货 月 差 由back结 构 转为contango结 构；第 二 次出 现 在 今 年7月 份 至9月 末，原 油 期货 月 差 由contango结 构 转 为back结 构 ； 第 三 次 出 现 在 今 年10月 至11月 中 旬 末 ， 原 油 期 货 月 差由back结 构 再度 转 为contango结 构 。 我 们 认为，国 内 外原 油 期 货 月 差结 构 的 变 化 与库 存 水 平 具 有较 高 的 相 关 性。从 库 存 变 化 结 合 的 现 实 供 需 情 况 看 ， 去 年12月 以 来 ， 国 内 外 原 油 期 货 市 场 出现 明 显累 库 的 现 象，现 实 驱动 近 端 合 约 月份 价 格 下 跌，近 端 合约 月 份 先 进 入到contango结 构 。2023年7月 份 以 来 ， 在 供 应 偏 紧 和 需 求 旺 季 支 撑 下 ， 原 油 库存 持 续去 库，现 实 驱动 近 端 合 约 月份 价 格 从7月 份 开始 上 涨，近 端 合约 月 份 也开 始 进入 到了back结 构。步入10月 以 后，随 着 北半 球 需 求 淡 季来 临，叠加OPEC+供 应 收 缩 至 极 值 ， 而 美 国 和 其 他OPEC国 家 不 断 增 产 ， 供 应 压 力 回 升 ， 全 球 原油 重 新步 入 累 库 阶 段，从 而 导致 近 端 合 约 月份 价 格 下 跌，近 端 合约 月 份 重 新 步入contango结 构 。 图1 WTI原油期货价格走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 三、原油月差与库存变化高度存较高相关性 原 油 月差 结 构 由back（远 月 贴水）变 为contango（远 月 升水），一 般 发生在 价 格 下 跌 过 程 中 ， 同 时 伴 随 着 累 库 进 程 。2022年12月 以 来 ， 以 及2023年10月 份 以来，明 显 可以 看 到 这 一 规律，原 油 月差 结 构 快 速 转变 为 远 月 升 水模 式，同 时WTI原 油、布 伦 特原 油、国 内 原油 期 货 价 格 从阶 段 性 高 点 回落。其 中 国内原 油 期 货 主 力 合 约 前 者 自500元/桶 一 线 反 弹 至600元/桶 。 后 者 则 从500元/桶 一 线拉 升 至758元/桶。而2023年7月 至9月 末，随 着 原油 期 货 价 格 止跌 企稳 ， 同时 伴 随 着 去 库的 进 程 ， 原 油月 差 结 构 快 速转 变 为 远 月 贴水 模 式 。 具 体 分析 发 现，2022年12月 至2023年3月 期 间，经 过 欧美 央 行 长 达 近一年 的 超常 规 加 息 措 施以 后，因 加 息导 致 长 短 端 利率 倒 挂 引 发 欧美 银 行 业 资 产贬值。受 此 影响，美 国 硅谷 银 行、第 一 共和 银 行 以 及 欧洲 瑞 信 银 行 相继 曝 出 挤 兑破 产 和流 动 性 断 裂 的危 机，从 而 诱发 金 融 市 场 恐慌 情 绪 持 续 蔓延。原 油 等大 宗商 品 期货 需 求 预 期 显著 下 降，叠 加 季节 性 需 求 淡 季到 来，美 国 原油 商 业 库 存 处在 累 库 阶 段 ， 需 求 驱 动 因 素 中 短 期 走 弱 ， 库 存 回 升 ， 令 原 油 月 差 结 构 由back（ 远 月贴 水 ） 变 为contango（ 远 月升 水 ） 。 2023年7月 至9月 末 ，OPEC+产 油 国 额 外 削 减 产 能 和 延 长 减 产 周 期 ， 令 油市 供 应端 重 新 偏 紧，同 时 处在 北 半 球 原 油消 费 旺 季 背 景下，供 需 结构 向 好，从而 驱 使库 存 处 于 持 续去 化 阶 段，令 原 油月 差 结 构 由contango（远 月 升水）变为back（ 远 月贴 水 ） 。 2023年10月 以 来 ， 巴 以 冲 突 仅 局 限 于 加 沙 地 区 ， 并 波 及 其 他 产 油 国 ， 导致 地 缘 溢 价 因 素 弱 化 ， 叠 加 北 半 球 原 油 需 求 淡 季 来 临 ， 而OPEC+供 应 收 缩 至 极值 ， 而 美 国 和 其 他OPEC国 家 不 断 增 产 ， 供 应 压 力 回 升 ， 全 球 原 油 重 新 步 入 累库 阶 段， 令 原 油 月 差结 构 由back（ 远 月贴 水 ） 变 为contango（ 远 月升 水 ） 。 由 于 原 油 月 差 结 构 与 库 存 存 在 较 高 的 相 关 性 ， 因 此2023年12月 至2024年3月 末，原 油 库存 料 大 概 率 维持 累 库 趋 势。背 后 原因 有