原油月报：关注上涨背后价差结构的变化

研究院 原油&商品策略组 潘翔 原油&商品策略组 组长 0755-82764736 panxiang@htfc.com 从业资格号：F0286011 投资咨询号：Z0010713 相关研究： 环保问题加剧，关注后期延续性 2016-12-19 环保限产与年末赶工，工业品表现偏强 2016-12-12 从修复基差到修复远期贴水，关注OPEC会议 2016-11-28 华泰期货|原油月报 2018-01-29 关注上涨背后价差结构的变化 新年伊始，油价维持前期的强势上涨，WTI突破65美元/桶，布伦特突破70美元/桶，超出了我们以及诸多机构的预期，油价上涨是综合多方面因素后的结果，原油绝对价格的走势确实也是市场关注的焦点问题，但我们也需要在绝对价格背后看到相对价格的变化，才能把握好当前石油市场的运行特点与主导逻辑。 跨月价差表明，美国市场的基本面在去年12月底之后明显收紧，从而支撑了月差的上涨，但非美地区基本面表现平平甚至有走弱迹象，这说明了此轮油价上涨基本面上的动能主要来自美国市场再平衡的提速。 跨区价差上看，目前跨大西洋套利窗口以及东西区套利窗口均已经关闭，对大西洋盆地原油的需求相对不利。 裂解价差以及现货原油的升贴水来看，现货市场表现并不强劲，市场参与者在定价上也表现谨慎，炼厂与实货需求并不是价格上涨的主要推动力。 成品油月差方面表现不温不火，显示终端消费并不强劲。 此外油价上涨背后依然存在非基本面因素的驱动，需要额外关注基金多头仓位的变化以及美元走势。总体对2月份油价维持谨慎偏空的观点。 华泰期货|原油月报 2018-01-29 2 / 6 相比绝对价格变化，更需要关注相对价格的变化 新年伊始，油价维持前期的强势上涨，WTI突破65美元/桶，布伦特突破70美元/桶，超出了我们以及诸多机构的预期，油价上涨是综合多方面因素后的结果，原油绝对价格的走势确实也是市场关注的焦点问题，但我们也需要在绝对价格背后看到相对价格的变化，才能把握好当前石油市场的运行特点与主导逻辑。 我们从以下几个方面去分析价差的变化：原油跨月价差、跨区价差、裂解价差和油种升贴水、成品油跨月价差。 Brent月差与WTI月差分化明显 首先是跨月价差，跨月价差通常是反映市场供需、库存预期的指标，12月以来，布伦特与WTI月差走势迥异，Brent近次月价差在Forties管道关闭后一度飙升至0.7美元/桶以上，但随后就在0.5美元/桶附近波动，近月升水并未跟随单边价格上涨而扩大，近期甚至有走弱的迹象，布伦特1-6行、1-12行价差走势也与1-2行价差表现类似，因此远期曲线表现出来的是整体上移。相比之下WTI表现就强势的多，WTI近次月价差在1月之后持续走强并从贴水结构转变为升水结构，目前近月对次月的升水回升到0.2美元/桶，1-6行价差升水达到2美元/桶，1-12月价差升水达到5美元/桶，基本上回到了2014年10月份的月差水平，远期曲线近月升水的特点更加明显，与此同时，美国商业原油库存以及交割地库欣库存也在加速下降，因此，跨月价差表明，美国市场的基本面在去年12月底之后明显收紧，从而支撑了月差的上涨，但非美地区基本面表现平平甚至有走弱迹象，这说明了此轮油价上涨基本面上的动能主要来自美国市场再平衡的提速。 图1：ICE Brent跨月价差 单位：美元/桶 图2：Nymex WTI跨月价差 单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -4-3-2-10123452017/012017/032017/052017/072017/092017/11Brent1-2行价差 Brent1-6行价差 Brent1-12行价差 -4-3-2-101234562017/012017/032017/052017/072017/092017/11WTI1-2行价差 WTI1-6行价差 WTI1-12行价差 华泰期货|原油月报 2018-01-29 3 / 6 跨区原油套利窗口已经关闭 然后是油种间的升贴水，1月份以来市场的一个明显特点就是，那就是各地跨区套利窗口的关闭。首先是东西区跨区套利，从去年11月以来，Brent对Dubai价差升水持续走强并维持在3美元/桶以上，欧洲原油出口到亚洲的套利窗口已经关闭，根据路透统计的贸易流量数据，1月份北海与地中海地区出口亚洲市场的原油装船量大幅减少至760万桶，与2017年1月的1700万桶相比还不到一半，这也显示了亚洲买盘并不是这轮油价上涨的主要原因。然后是跨大西洋套利窗口也正在关闭，WTI-Brent价差已经缩窄至4.5美元/桶以下，这一价差水平已经不能够覆盖从库欣到美湾的管道运费（4美元/桶）以及美湾原油出口需要的过驳费用（0.5美元/桶），此外即便是考虑Permian盆地WTI Midland经美湾后的出口也不具备经济性，因为WTI Midland对WTI Cushing是呈现升水状态的，1月份时的升水最高到了1.2美元/桶，此外，如果考虑美国原油出口亚洲国家，考虑到Dubai涨幅要落后于WTI与Brent，出口到亚洲国家的经济性也在变差，预计美国原油出口量将在未来一段时间内承压。 图3：ICE Brent对Dubai价差 单位：美元/桶 图4：Brent-WTI价差 单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 裂解价差与油种升贴水表现偏弱 其次是裂解价差，裂解价差通常作为衡量炼厂利润的指标，而具体油种升贴水对代表着炼厂对原油实际需求的好坏，从盘面裂解价差来看，不管是TI-RB-HO321裂解价差还是Brent-RB-HO321裂解价差在1月份以来总体维持在高位水平，近期甚至有走强迹象，但如果考虑现货裂解价差，把除了汽柴油以外的产品价格也算上，那么部分地区如地中海乌拉尔原油的现货裂解价差是明显走弱的，这是由于燃料油价格持续走软，而乌拉尔原油产品比例中燃料油比重较高的原因，往后看，由于炼厂即将进入到季节性检修期，对原油需求短期有减无增。 从油种的升贴水来看，原油现货市场总体也表现偏弱，Brent定价体系中，地中海的乌拉尔原油、西非的卡宾达原油对Brent Strip的升水走弱较为明显，WTI管道油体系中，WCS-WTI贴水扩大至25美元/桶（主要由于加拿大管道运力紧张导致的胀库问题），美湾轻油基准LLS、-0.500.511.522.533.52017/022017/042017/062017/082017/102017/12Brent-Dubai价差 -8-7-6-5-4-3-2-102017/012017/032017/052017/072017/092017/11WTI-Brent价差 华泰期货|原油月报 2018-01-29 4 / 6 WTI-MEH对WTI Cushing的升水也大幅回落，显示出炼厂的买兴不强，因此结合裂解价差以及现货原油的升贴水来看，现货市场表现并不强劲，市场参与者在定价上也表现谨慎，炼厂与实货需求并不是价格上涨的主要推动力。 成品油消费不温不火 最后来看一下成品油月差，总体来看不管是RBOB还是ULSD在1月份月差表现来看都不温不火，虽然ULSD月差由于年初的极寒天气有过一轮上涨，但持续时间不长，叠加EIA公布的成品油库存持续积累，也看出来终端需求并不强劲，成品油消费也不是本轮油价上涨的推动力。 图5：RBOB跨月价差 单位：美元/桶 图6：ULSD跨月价差 单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 油价上涨背后的非基本面驱动：资金、美元 结合上述结论，我们认为年初以来油价上涨的动因主要来自：资金、美元、库存这三个方面。 疯狂的基金多头 不管是WTI还是Brent基金净多头寸均创近年来新高，WTI期货（不含期权）基金净多头寸达到49.6万手，布伦特基金净多仓达到58万手，不仅仅是原油期货，成品油期货包括RBOB ULSD以及欧洲柴油期货的净多仓位也创新高。此外从基金多空持仓比上看，WTI达到了14.6，Brent达到11，基金多头的增长非常强劲，这与2017年年初时的情况非常相似，WTI与布伦特多空持仓比值达到11左右，基金增持背后的动因是复杂的，除了专注于基本面的CTA资金做多油价之外，我们认为还必须考虑中长期投资者对市场的影响，尤其是指数基金以及宏观对冲基金的影响，因为通常这类基金体量比专注于CTA的商品基金要更大，指数基金大多是单向做多配臵商品为主，可能在年初出于调整仓位的原因而增持原油以及成品油期货多头，因为目前原油市场已经转变为反向市场结构，买入持有是存在展期收益的，而宏观对冲基金则通过做多原油来对冲通胀上行风险，我们看到年初以来大类-30-20-100102030402017/012017/032017/052017/072017/092017/11RBOB1-2行价差 -2-1.5-1-0.500.511.522.532017/012017/032017/052017/072017/092017/11ULSD1-2行价差 华泰期货|原油月报 2018-01-29 5 / 6 资产间的相关性也有明显提升。虽然难以判断基金何时才会减仓，但考虑到多头已经非常拥挤，如果集中减仓可能带来油价快速下行的风险，我们仍需要边走边看。 美元与油价“跷跷板”效应再现 年初以来美元持续走弱也对油价形成提振，美元走弱背后逻辑主要是欧洲、日本等国家经济持续转好，与美国经济增长之间的差异缩小，而美元走弱本身对新兴经济体来说也属于利好，因此对于市场大类资产的风险偏好上，有助于油价上涨，此外美元走弱提振油价的另一个逻辑就是贬值将有利于美国原油出口，非美货币计价的原油价格涨幅将没那么明显，从短期来看，美元和油价之间的“跷跷板”效应可能仍将会延续。 图7：原油期货基金净多持仓 单位：份合约 图8：WTI基金多空持仓比 单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 01000002000003000004000005000006000007000002016/022016/062016/102017/022017/062017/10WTIBrent2530354045505560657002468101214162015/022015/082016/022016/082017/022017/08基金多空持仓比 WTI（右轴） 华泰期货|原油月报 2018-01-29 6 / 6  免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任