策略定期报告：两个核心问题：1、岁末年初有行情？2、当前小盘过热，切大盘？

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年11月26日 两个核心问题：1、岁末年初有行情？2、当前小盘过热，切大盘？ 策略定期报告 报告摘要： 本周上证指数下跌0.30%，沪指维持在3000点以上震荡，以北交所为代表的中小盘成长风格明显占优，市场情绪有所回落，两市成交额维持在8000亿元级别。非常明确的一点是：自10月24日市场底部以来，成长风格鲜明占优，TMT（尤其是传媒、电子）+医药成为最重要的行情抓手，科创100指数领涨11.53%，充分验证了我们安信策略此前反复强调的观点。需要承认的是虽然四季度从“最后一跌”走向“爱在深秋”已经形成，但是截止目前大盘反弹幅度低于我们此前的预期。站在当前，两个关键问题：1、岁末年初到底有没有行情？2、站在当前大小盘再次分化到极致的关键时刻，是否会发生风格切换？ 根据历史的统计，在国内政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大。近十年仅16年没有岁末年初行情（主要是因为推出熔断措施）。同时，在岁末爆发行情和年初爆发行情的概率基本上相当（岁末+年初均有行情主要是2012-2013年、2014-2015年,2022-2023年），主要是依据当时市场的核心矛盾是否出现边际改善来判断。一般而言，岁末年初行情启动时刻经济数据持续向好与稳增长政策预期扮演重要促发作用，行情体现为价值搭台、成长唱戏的特征，典型例如在2012年末-2013年初以及在2018年末-2019年初。最终，岁末年初行情的结束往往在于经济数据的验伪与政策的主动收紧导致。 结合当前来看，岁末年初若有一波行情，那么胜负手可能只有在于是否再次上演定价“东升西降”（国内复苏海外衰退）的预期。目前市场对于“西降”市场预期渐浓，但“东升”这点需要对稳增长政策持续跟踪观察。客观而言，短期经济数据仍有可能进一步走弱（高频数据显示11月经济环比降温），但当前围绕“东升”基于国内基本面定价，短期关注12月中央经济工作会议定调，中期关注房价是否能够企稳回升。在此，我们依然维持判断：在内部经济弱复苏问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确，叠加外部环境长端美债收益率大概率阶段性见顶后，A 股复刻 2018 年末到 2019 年初的反弹行情是值得期待的。 在结构层面，近期A股中小盘成长占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50。事实上，这也符合我们此前对于定价逻辑的分析：当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高））。根据历史经验，当这两个指标接近历史极值后，在短期会出现风格小幅切换的现象，但从中期视角看，依然是中小盘成长占优的概率大。客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 内部因素：高频数据显示11月经济环比降温，定价上国内经济维持弱复苏状态，但防住风险和兜住经济底部没问题 ................................................... 21 2. 外部因素：12月美国大概率不加息，长端利率或已见顶 ......................... 25 2.1. 美国经济数据冲突仍存，11月FOMC会议纪要维持“谨慎”表态 ............. 25 2.2. 美国11月制造业PMI意外收缩，劳动力市场持续放缓...................... 26 2.3. 欧元区11月PMI有所回升，预计明年年中开始降息 ....................... 27 图表目录 本周全球股市普涨，韩国KOSDAQ指数领涨 ................................... 7 本周低估值风格占优 ...................................................... 7 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 7 本周万得全A换手率和成交额有所上升 ...................................... 8 本周行业轮动 ............................................................ 9 各行业北向资金周度净买入 ................................................ 9 本周北向资金流出 ....................................................... 10 目前A股融资余额占据流通市值比例较高 .................................. 10 近期融资连续四周净买入 ................................................ 10 本周DR007(%)持续回升 .................................................. 11 一年期国债收益率（%）有所回升 ......................................... 11 近期信用利差回落，信用利差的走势领先沪深300/中证1000的相对走势一个月左右 ........................................................................... 11 近一个月美债自高点持续下跌，回落到今年9月水平 ........................ 12 美债利率回落后A股多数以上涨为主 ...................................... 12 历史上美债利率(%)下行对应成长风格占优 ................................. 13 美债利率见顶回落后全球资产进入宽松定价逻辑 ............................ 13 铜金比与沪深300指数呈现正相关 ........................................ 14 长期来看，中美利差回落阶段沪深300表现较好 ............................ 14 人民币汇率转向升值往往对应沪深300走强 ................................ 15 反弹至今传媒、食品饮料、电子、医药等领涨 .............................. 15 反弹至今科创100指数涨幅居前 .......................................... 15 历史上大小盘风格演绎到极值水平后往往还会持续近1年的时间 .............. 16 2012年岁末-2013年年初A股行情复盘 .................................... 17 2018年末-2019年初A股行情复盘 ........................................ 17 2022年末-2023年初A股行情复盘 ........................................ 18 近一周中美利差处于底部回升状态 ........................................ 18 10年期美债收益率上行 .................................................. 18 本周美元指数呈震荡下行的走势 .......................................... 19 本周金价呈现震荡上行的走势 ............................................ 19 本周原油价格整体呈现低位反弹态势 ...................................... 20 11月EMPI高于前两年同期水平 ........................................... 22 经季节性调整后的EPMI数据有小幅回升 ................................... 22 EPMI分项指标 .......................................................... 22 高频数据整体表现较为平稳 .............................................. 23 策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 PTA开工率进入11月回落明显 （%） ...................................... 23 近期汽车销售有回落趋势（%） ........................................... 24 11月石油沥青装置开工率大幅回落（%） ................................... 24 高炉开工率进入11月也有所回落（%） .................................... 24 CME加息预期（11.24日更新） ........................................... 26 11月密歇根大学消费者通胀预期持续升高(%) ............................... 26 美国11月Markit PMI意外下行 .......................................... 27 欧元区11月PMI有所回升 ............................................... 28 表1： 本周热点概念 ........................................................... 8 策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。