2023年三季报点评：Q3业绩承压，保利合作势能有待释放

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 家具 2023年11月25日 皮阿诺（002853）2023年三季报点评 推荐 （维持） Q3业绩承压，保利合作势能有待释放 目标价：17元 当前价：13.72元 事项：  公司发布2023年三季报：23Q1-3收入9.28亿/-5.31%，归母0.62亿/-44.68%，扣非0.49亿/-41.17%；23Q3收入3.58亿/-11.85%，归母0.29亿/-44.05%，扣非0.26亿/-38.20%，还原减值后归母/扣非yoy-25%/-14%。 评论：  Q3收入端承压，H1大宗表现靓丽、零售端下滑。23H1厨柜/衣柜/门墙营收3.37/2.11/0.11亿、yoy+5.4%/-8.3%/+4.9%；大宗/零售营收2.65/2.9亿、yoy+33.5%/-18.8%；分区域看华东/华北/华中地区收入增速最高。1）大宗渠道：23H1已成功招募优质大商23家、工程经销商已覆盖全国主要城市，且已形成“工程直营+经销商并重驱动”的业务发展模式；此外，在新业态拓展方面，积极开拓地产前拎包业务模式，上半年已与华润万象生活达成合作意向。2）零售渠道：深化设计师渠道布局、向“轻高定”转型，截至23H1合作设计师超过2000位；此外跨界合作地产商、装修公司、物业公司等。  保利合作：改善治理结构，深化战略协同。23年5月完成保利方委派的董事补选工作，并与保利资本、每平每屋签署框架合作协议。  1）保利优势：①在家居建材行业其领域庞大、产业链长、企业大小不一，赋能机会较多；②保利有研发经验和销售网络：户量巨大；未来有两个赢得更多市场的转型方向：一是发展刚需，二是发展差异化，主要包括前拎包、后拎包、客户装修配套（物业关联型）、对接客户的零售型装配式装修。  2）发展方向：①零售：保持中高端定位，继续发展渠道；对研发深度赋能、服务好中高端消费者；②工程业务份额是中长期的规划，短期做好装配式装修领域中的木作类定制家居业务；③挖掘潜在机会：23年7月全资子公司投资杭州利城启越，投资方向包括但不限于新能源、半导体等产业链上下游及智慧家庭等项目。  毛利率显著改善，减值影响净利率。23Q1-3毛利率29%/-0.5pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.2/+0.1/+1.1/-0.1pcts，归母净利率6.6%/-4.7pcts；23Q3毛利率31.2%/+2.3pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.4/+2.1/-0.4pcts，归母净利率8.1%/-4.7pcts、扣非净利率7.3%/-3.1pcts，剔除减值后归母/扣非净利率10.1%/9.3%、yoy-1.77/-0.23pcts。  Q3业绩承压，大宗稳步推进、零售厚积薄发，维持“推荐”评级。公司在零售端持续推进设计师、整装、拎包等新渠道开拓，工程业务采取工程直营+经销商双重驱动的销售模式，提升央国企优质客户销售占比，严控坏账风险，未来公司收入业绩有望恢复增长。我们预计23-25年归母净利润分别为1.22/1.76/2.08亿元（23-24年前值为2.51/2.92亿元），对应PE为21/15/12X，参考相对估值法，给予24年18倍PE，给予目标价17元，维持“推荐”评级。  风险提示：市场竞争加剧；信息系统开发不及预期；房地产市场大幅波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,452 1,482 1,705 1,973 同比增速(%) -20.4% 2.1% 15.0% 15.7% 归母净利润(百万) 154 122 176 208 同比增速(%) 121.1% -20.8% 44.5% 18.1% 每股盈利(元) 0.82 0.65 0.94 1.11 市盈率(倍) 17 21 15 12 市净率(倍) 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月24日收盘价 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 18,654.27 已上市流通股(万股) 13,225.88 总市值(亿元) 25.59 流通市值(亿元) 18.15 资产负债率(%) 42.05 每股净资产(元) 7.11 12个月内最高/最低价 23.12/13.57 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《皮阿诺（002853）2022年半年报点评：大宗业务暂承压，零售业务稳步增长》 2022-08-30 《皮阿诺（002853）2021年报和2022年一季报点评：零售与大宗协同发展，减值计提及疫情扰动下利润端承压》 2022-05-05 《皮阿诺（002853）2020年报与2021年一季报点评：多品类协同，业绩增速逐季提升》 2021-05-09 -25%-7%10%28%22/1123/0223/0423/0723/0923/112022-11-24~2023-11-24皮阿诺沪深300华创证券研究所 皮阿诺（002853）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 562 452 678 1,022 营业总收入 1,452 1,482 1,705 1,973 应收票据 20 292 337 245 营业成本 1,016 1,041 1,194 1,375 应收账款 505 401 455 554 税金及附加 13 12 14 17 预付账款 14 22 22 21 销售费用 155 166 187 217 存货 163 215 236 245 管理费用 57 58 67 78 合同资产 12 6 9 11 研发费用 47 48 55 64 其他流动资产 223 201 217 240 财务费用 6 6 6 6 流动资产合计 1,499 1,590 1,955 2,337 信用减值损失 -12 -40 -12 -12 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -6 -6 -6 -6 长期股权投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 634 706 786 863 投资收益 7 7 7 7 在建工程 13 100 192 286 其他收益 23 23 23 23 无形资产 203 209 217 231 营业利润 169 134 194 229 其他非流动资产 72 76 80 84 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 923 1,093 1,277 1,464 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 2,422 2,683 3,231 3,802 利润总额 169 134 194 229 短期借款 40 5 10 15 所得税 19 15 22 25 应付票据 271 236 290 323 净利润 150 119 172 203 应付账款 334 332 382 430 少数股东损益 -3 -3 -4 -5 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 154 122 176 208 合同负债 141 144 166 192 NOPLAT 156 125 177 209 其他应付款 107 107 107 107 EPS(摊薄)（元） 0.82 0.65 0.94 1.11 一年内到期的非流动负债 1 1 1 1 其他流动负债 79 77 92 107 主要财务比率 流动负债合计 972 901 1,047 1,175 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 131 326 538 759 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -20.4% 2.1% 15.0% 15.7% 其他非流动负债 57 57 57 57 EBIT增长率 125.8% -19.9% 41.9% 17.9% 非流动负债合计 188 383 595 816 归母净利润增长率 121.1% -20.8% 44.5% 18.1% 负债合计 1,160 1,284 1,642 1,990 获利能力 归属母公司所有者权益 1,265 1,386 1,562 1,770 毛利率 30.0% 29.7% 30.0% 30.3% 少数股东权益 -3 13 27 41 净利率 10.4% 8.0% 10.1% 10.3% 所有者权益合计 1,262 1,399 1,590 1,811 ROE 12.1% 8.8% 11.3% 11.7% 负债和股东权益 2,422 2,683 3,231 3,802 ROIC 13.7% 8.9% 10.1% 9.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.9% 47.8% 50.8% 52.4% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 18.1% 27.8% 38.1% 45.9% 经营活动现金流 174 -43 256 377 流动比率 1.5 1.8 1.9 2.0 现金收益 209 201 260 301 速动比率 1.4 1.5 1.6 1.8 存货影响 17 -52 -21 -9 营运能力 经营性应收影响 -61 -171 -94 0 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 经营性应付影响 15 -37 105 82 应收账款周转天数 100 110 90 92 其他影响 -6 15 6 3 应付账款周转天数 120 115 108 106 投资活动现金流 -117 -227 -248 -261 存货周转天数 61 65 68 63 资本支出 -164 -241 -263 -275 每股指标(元) 股权投资 3 0 0 0 每股收益 0.82 0.65 0.94 1.11 其他长期资产变化 44 14 14 14 每股经营现金流 0.93 -0.23 1.37 2.02 融资活动现金流 -121 160 218 227 每股净资产 6.78 7.43 8.38 9.49 借款增加 -53 160 217 226 估值比率 股利及利息支付 -11 -9 -9 -10 P/E 17 21 15 12 股东融资 1 1 1 1 P/B 2 2 2 1 其他影响 -57 9 10 10 EV/EBITDA 12 13 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 皮阿诺（002853）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级