10月国内外经济形势简评：复苏周期中的波折

报告摘要 海外经济景气度边际回踩，主要经济体停止加息。10月全球主要经济体制造业出现同步回落。美国制造业PMI从9月的49%回落至46.7%，终结了 连续三个月的回升。其中很重要的因素在于汽车行业的大罢工对制造业产生较 大冲击，后续趋势有待于进一步观察。欧洲制造业PMI也由9月的43.4%回 落至43.1%。海外主要经济体加息周期大概率终止。美欧日央行在最近的会议 上均未加息，且都出现了偏鸽的表态。鉴于近期海外通胀加速回落，多项重要 经济数据也有走弱迹象，我们认为主要国家继续加息的可能性较小。美联储停 止加息的预期促使美元走弱，非美货币集体升值。我们认为随着美联储加息停 止的一致预期逐步确立，美元长周期的下行趋势正在形成，人民币贬值的压力 也会大大减轻。这对于中国资产将有较为明显的利好。 《中央金融工作会议深度解读》(2023/11/7) 中国经济波浪式复苏。10月制造业景气度边际下滑。工业增加值和PMI数据均较为疲软。这其中有节假日效应的影响，也有海外制造业共振向下的外 部影响，但同时也反映出国内经济复苏的基础仍不牢固。居民消费弱复苏 。1 0月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较9月上升2. 1个百分点。但这是 去年10月疫情影响下的低基数所导致的同比读数较高。以两年平均同比来 看，10月同比增速较9月下降了0. 5个百分点至3.5%。消费有三个结构性亮点 ：一是房地产后周期类消费明显回暖，对应二手房销售高增及商品房竣工较 好。二是汽车销售仍然较强。三是通讯器材销售额增长较高，可能与近期很多旗 舰机型上市有关。投资增速回落，地产拖累较大。1-10月固定资产投资累计 同比增长2.9%，较1-9月下降0.2个百分点。我们推算10月制造业投资 增速 较9月下降1.66个百分点至6.2%。这其中可能有季度末冲量后下季度初的 自然回落。我们推算10月基建投资（不含电力）增速较9月下降1.25个百 分点至3.71%。基建增速较低体现出地方政府仍然深陷债务困境。但中央增 发1万亿国债将对未来一年内的基建增速有明显的拉动。此外，全口径基建相比 不含电力口径的基建始终高出较多，反映出新能源等电力基建投资较为旺盛。1-10月房地产投资累计同比下降9.3%。我们推算10月房地产投资当月同比 下降11.3%，与9月基本持平。房企拿地和新开工面积持续下降，预示着未来 一段时间内房地产投资可能仍将处于低位。出口冷而进口热。10月出口超预 期下降，同比下降6.4%。不过手机、汽车出口表现较好，反映出中国在高附 加值产业链的出口竞争力正在增强。10月进口同比增长3%，由负转正并大 超预期。我们认为中国经济复苏的趋势并未终止，未来经济的主要动力有 三方面 ：第一，居民消费意愿出现明显改善。第二，制造业进入补库存周期。第 三，政府正在加大财政支出力度，托底投资增速。我们认为在消费、制造业的内 生动力及政策的推动之下，中国经济将延续复苏的趋势。不过鉴于房地产、地 方政府债务对经济的拖累仍重，复苏过程中会有较多的波折，斜率可能不 会太高 。 风险提示：1.海外经济出现大规模衰退。2.中国政策力度不及预期。3.房地产市场持续衰退。 海外经济景气度边际回踩，主要经济体停止加息 10月全球主要经济体制造业出现同步回落。美国制造业PMI从9月的49%回落至46.7%，终结了连续三个月的回升。其中很重要的因素在于汽车行业的大罢工对制造业产生较大冲击，后续趋势有待于进一步观察。美国10月工业生产指数环比下降0.63%，与制造业景 气度下降相符。欧洲制造业PMI也由9月的43.4%回落至43. 1%。全球制造业产业链有很 强的联动性，所以中国10月出口和制造业景气度也出现超越季节性的下降。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 海外主要经济体加息周期大概率终止。美联储11月1日的会议上如期未加息，美联储主席鲍威尔表示在长期债券收益率上升等因素的推动下，金融状况近几个月来显著收紧。 其表态偏鸽。结合10月偏弱的就业和通胀数据来看，我们认为美联储未来再度加息的可能性 较小，加息周期大概率已经结束。10月美国新增非农就业人数由9月的29.7万人骤降至15万人，失业率上升0.1个百分点至3.9%，就业市场降温的趋势较为明显。美国CPI及核心CP I同比涨幅分别下降0.5和0.1个百分点至3.2%和4%，超出市场预期。欧洲央行10月26日会议上暂停加息，终止了此前的“十连加”。虽然欧洲央行行长表示不排除进一步加息的可能 性，但其也指出“现有关键利率水平如果维持足够长时间，将有助于通胀达到目标水平。”即当前利率水平已经具有较强的限制性。我们认为在欧洲经济疲软、通胀加速下滑的背景下 ，欧央行加息周期大概率也已经终结。日本央行10月31日会议上仍然表态偏鸽，并未提出 收紧货币政策的意向。在欧美央行已经大幅度加息的背景下，日本央行始终未有货币政策正 常化的相关表态，导致日元持续走弱。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美元指数下滑，非美货币集体升值。由于美国10月就业和通胀数据均较为疲软，市场预期美联储加息周期已经停止，同时将降息预期提前。这导致美元指数大幅下滑，其它货 币随之升值。到目前为止人民币汇率已经回升至7.13附近。美国10年期国债收益率也大幅下 滑，中美利差收窄。我们认为随着美联储加息停止的一致预期逐步确立，美元长周期的下行趋势正在形成，人民币贬值的压力也会大大减轻。这对于中国资产将有较为明显的利好。 中国经济波浪式复苏 主要经济数据 制造业景气度边际下滑 10月制造业PMI指数为49.5%，重新回落至收缩区间。工业增加值同比虽然上行至4. 6%，但这主要是去年同期疫情导致的低基数所致。从两年平均增速来看，10月为4.8%，相比9月下降0.6个百分点。工业增加值和PMI数据同时反映出制造业景气度的边际下滑。我们认为这背后有三个原因：第一，节日和假期效应。相比于前三年的疫情封控，今年十一假期出行的人数大幅增加，且近年来十一假期的影响和春节的相似性越来越高，对工业生产 的负面影响也更加明显。第二，如前文所述，10月海外主要经济体的制造业景气度也同步下滑，对 中国制造业有共振向下的效应。第三，国内经济复苏的基础仍不牢固，内需不足的问题仍然严重，制约了制造业的复苏斜率。我们认为随着节假日效应的消退，11月制造业景气度应会温和回升。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 居民消费弱复苏 10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较9月上升2.1个百分点。但同样的，这 是去年10月疫情影响下的低基数所导致的同比读数较高。以两年平均同比来看，10月同比 增速较9月下降了0.5个百分点至3.5%。当然用两年平均同比来衡量的话，又存在着2021年10月份的高基数效应。所以综合评价，10月居民消费应该是向上“弱复苏”的状态。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 消费的结构性亮点有三方面：一是房地产后周期类消费明显回暖。10月家电零售额同比增长9.6%，较9月上升11.9个百分点；家具零售额同比增长1. 7%，较9月上升1.2个百分 点；建筑装潢材料零售额同比下降4.8%，降幅较9月收窄3.4个百分点。这些房地产后 周期类商品销售的回暖背后是二手房销售的火热和商品房竣工的高增速。二是汽车销售仍然较强。10月汽车零售额同比增长11.4%，较9月上升8.6个百分点。这其中虽然有去年同期 低基数的原因，但也反映了汽车需求的强劲。三是通讯器材销售额增长较高，同比增长14.6%，这可能与近期很多旗舰机型上市有关。 投资增速回落，地产拖累较大 1-10月固定资产投资累计同比增长2.9%，较1-9月下降0.2个百分点。我们推算10月单月增速约为1.34%，较9月下降1.14个百分点。制造业、基建投资边际回落，房地产投资对整体的拖累仍大。 资料来源：Wind,五矿证券研究所测算 我们推算10月制造业投资增速较9月下降1.66个百分点至6. 2%。这其中可能有季 度末冲量后下季度初的自然回落。目前制造业可能已经开启补库存周期，同时在政策的积极推动 下，高技术制造业也有望得到更多的金融资源支持。我们认为未来制造业投资仍会是拉动投资的主要动力。 资料来源：Wind,五矿证券研究所测算 我们推算10月基建投资（不含电力）增速较9月下降1. 25个百分点至3.71%。基建 增速较低体现出地方政府仍然深陷债务困境。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会 议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调 整方案的决议。会议提出中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。增发的国债 全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。1万亿国债将在今年和明年各使用一半，将对未来一年内的基建增速有明显的拉动。此外，全口径基建相比不含电力口径的基建始终高出较多，反映出新能源等电力基建投资较为旺盛。 资料来源：Wind,五矿证券研究所测算 1-10月房地产投资累计同比下降9.3%。我们推算10月房地产投资当月同比下降11. 3%，与9月基本持平。房地产投资对于整体投资以及经济的拖累仍然较大。新开工面积当月 同比下降21%，降幅较9月扩大6.5个百分点。房企拿地和新开工面积持续下降，预示着未 来一段时间内房地产投资可能仍将处于低位。中央金融工作会议指出将保障性住房、“城中村 ”改 造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”作为未来工作的重点，将在一定程度上对冲房地产投资的下行压力。 资料来源：Wind,五矿证券研究所测算 商品房销售依然疲软，我们推算10月商品房销售面积同比下降10.9%，较9月降幅扩 大0. 8个百分点。虽然近期一系列房地产调控放松政策陆续落地，但新房需求始终较为疲软 ，我们认为原因可能有三点：第一，“认房不认贷”政策鼓励置换需求，所以二手房交易明显 升温，而从原房主卖房到置换新房中间有时间滞后，可能效果还没有体现在新房销售市场上 。第 二，我们认为当前房地产需求端的疲软是经济衰退的结果而非原因，需要改善居民对未 来经 济、收入和房价的信心，才能从根本上提升商品房市场。第三，房企暴雷潮还没有结束， 居民对于期房的怀疑度仍高，影响新房购置意愿。 相对乐观之处在于房企到位资金当月同比降幅继续收窄至16.9%。中央金融工作会 议指 出，“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。”我们认为未来房企融资环 境可 能进一步改善，降低房企暴雷的风险。 出口冷而进口热 10月出口超预期下降，同比下降6.4%，较9月扩大0.3个百分点。我们认为10月出 口回落 的原因可能有两方面：一是如上文所述，今年十一假期对工业生产的影响更大，从供给侧影响了出口，厂家可能将一部分出口前置或后置；二是海外经济在10月有边际回落，外需也出现阶段性下行。 从商品类别来看，手机和汽车的出口较为强劲。手机出口同比增长21.8%，前值则为-7. 1%。国内手机大厂很多旗舰机型上市对手机出口的提振非常明显。汽车出口同比增长45. 1%，与前值基本持平，仍然较为强劲。手机、汽车出口表现较好，实际上也反映出中国在高附加值产业链的出口竞争力正在增强。 10月进口同比增长3%，由负转正并大超预期，扭转了此前连续7个月的负增长。铁矿 砂、钢材、铜等原材料进口量增速均上升，这与中国补库存周期的开启相呼应，映射内需 正在逐步改善。 经济在波折中复苏 10月中国经济出现一定程度的回踩。一方面体现在出口及相应的制造业链条受到全球 共振向下的影响；另一方面体现在地方政府债务和房地产困境未解，对投资的拖累持续存在 。但我们认为中国经济复苏的趋势并未终止，未来经济的主要动力有三方面： 第一，居民消费意愿出现明显改善。疫情