10月国内外经济形势简评：复苏周期中的波折

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 10 证券研究报告 | 宏观点评 [T able_Main] 复苏周期中的波折——10月国内外经济形势简评 [Table_Invest] 宏观点评 日期： 2023.11.23 [T able_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 021-61102508 ： youchunye1@w kzq.com.cn [T able_DocReport] 相关研究  《中央金融工作会议深度解读》(2023/11/7) 报告摘要 海外经济景气度边际回踩，主要经济体停止加息。10月全球主要经济体制造业出现同步回落。美国制造业PM I从9月的49%回落至46.7%，终结了连续三个月的回升。其中很重要的因素在于汽车行业的大罢工对制造业产生较大冲击，后续趋势有待于进一步观察。欧洲制造业PM I也由9月的43.4%回落至43.1%。海外主要经济体加息周期大概率终止。美欧日央行在最近的会议上均未加息，且都出现了偏鸽的表态。鉴于近期海外通胀加速回落，多项重要经济数据也有走弱迹象，我们认为主要国家继续加息的可能性较小。美联储停止加息的预期促使美元走弱，非美货币集体升值。我们认为随着美联储加息停止的一致预期逐步确立，美元长周期的下行趋势正在形成，人民币贬值的压力也会大大减轻。这对于中国资产将有较为明显的利好。 中国经济波浪式复苏。10月制造业景气度边际下滑。工业增加值和P M I数据均较为疲软。这其中有节假日效应的影响，也有海外制造业共振向下的外部影响，但同时也反映出国内经济复苏的基础仍不牢固。居民消费弱复苏。10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较9月上升2. 1个百分点。但这是去年10月疫情影响下的低基数所导致的同比读数较高。以两年平均同比来看，10月同比增速较9月下降了0. 5个百分点至3.5%。消费有三个结构性亮点：一是房地产后周期类消费明显回暖，对应二手房销售高增及商品房竣工较好。二是汽车销售仍然较强。三是通讯器材销售额增长较高，可能与近期很多旗舰机型上市有关。投资增速回落，地产拖累较大。1-10月固定资产投资累计同比增长2.9%，较1-9月下降0.2个百分点。我们推算10月制造业投资增速较9月下降1.66个百分点至6.2%。这其中可能有季度末冲量后下季度初的自然回落。我们推算10月基建投资（不含电力）增速较9月下降1.25个百分点至3.71%。基建增速较低体现出地方政府仍然深陷债务困境。但中央增发1万亿国债将对未来一年内的基建增速有明显的拉动。此外，全口径基建相比不含电力口径的基建始终高出较多，反映出新能源等电力基建投资较为旺盛。1-10月房地产投资累计同比下降9.3%。我们推算10月房地产投资当月同比下降11.3%，与9月基本持平。房企拿地和新开工面积持续下降，预示着未来一段时间内房地产投资可能仍将处于低位。出口冷而进口热。10月出口超预期下降，同比下降6.4%。不过手机、汽车出口表现较好，反映出中国在高附加值产业链的出口竞争力正在增强。10月进口同比增长3%，由负转正并大超预期。我们认为中国经济复苏的趋势并未终止，未来经济的主要动力有三方面：第一，居民消费意愿出现明显改善。第二，制造业进入补库存周期。第三，政府正在加大财政支出力度，托底投资增速。我们认为在消费、制造业的内生动力及政策的推动之下，中国经济将延续复苏的趋势。不过鉴于房地产、地方政府债务对经济的拖累仍重，复苏过程中会有较多的波折，斜率可能不会太高。 风险提示： 1. 海外经济出现大规模衰退。2. 中国政策力度不及预期。3. 房地产市场持续衰退。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 10 [T able_Page] 宏观点评 2021年11月23日 海外经济景气度边际回踩，主要经济体停止加息 10月全球主要经济体制造业出现同步回落。美国制造业PMI从9月的49%回落至46.7%，终结了连续三个月的回升。其中很重要的因素在于汽车行业的大罢工对制造业产生较大冲击，后续趋势有待于进一步观察。美国10月工业生产指数环比下降0.63%，与制造业景气度下降相符。欧洲制造业PMI也由9月的43.4%回落至43.1%。全球制造业产业链有很强的联动性，所以中国10月出口和制造业景气度也出现超越季节性的下降。 图表1：美欧制造业PMI边际回落 图表2：美国工业产出下滑 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 海外主要经济体加息周期大概率终止。美联储11月1日的会议上如期未加息，美联储主席鲍威尔表示在长期债券收益率上升等因素的推动下，金融状况近几个月来显著收紧。其表态偏鸽。结合10月偏弱的就业和通胀数据来看，我们认为美联储未来再度加息的可能性较小，加息周期大概率已经结束。10月美国新增非农就业人数由9月的29.7万人骤降至15万人，失业率上升0.1个百分点至3.9%，就业市场降温的趋势较为明显。美国CPI及核心CPI同比涨幅分别下降0.5和0.1个百分点至3.2%和4%，超出市场预期。欧洲央行10月26日会议上暂停加息，终止了此前的“十连加”。虽然欧洲央行行长表示不排除进一步加息的可能性，但其也指出“现有关键利率水平如果维持足够长时间，将有助于通胀达到目标水平。”即当前利率水平已经具有较强的限制性。我们认为在欧洲经济疲软、通胀加速下滑的背景下，欧央行加息周期大概率也已经终结。日本央行10月31日会议上仍然表态偏鸽，并未提出收紧货币政策的意向。在欧美央行已经大幅度加息的背景下，日本央行始终未有货币政策正常化的相关表态，导致日元持续走弱。 图表3：美国就业市场降温 图表4：美国通胀超预期下滑 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 美元指数下滑，非美货币集体升值。由于美国10月就业和通胀数据均较为疲软，市场预期美联储加息周期已经停止，同时将降息预期提前。这导致美元指数大幅下滑，其它货币随之升值。到目前为止人民币汇率已经回升至7.13附近。美国10年期国债收益率也大幅下滑，中美利差收窄。我们认为随着美联储加息停止的一致预期逐步确立，美元长周期的下行趋势正在形成，人民币贬值的压力也会大大减轻。这对于中国资产将有较为明显的利好。 40424446485052545658602022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国制造业PMI欧元区制造业PMI-2-1.5-1-0.500.511.52022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国工业生产指数环比3.03.54.04.55.05.56.06.5010020030040050060070080090010002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国新增非农就业人数美国失业率(右轴)0123456789102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国CPI同比美国核心CPI同比 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 10 [T able_Page] 宏观点评 2021年11月23日 图表5：人民币被动升值 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 中国经济波浪式复苏 主要经济数据 图表6：10月主要宏观一览 数据类别 10月 9月 8月 7月 6月 5月 GDP（实际同比） 4.90 6.30 制造业PMI（%） 49.50 50.20 49.70 49.30 49.00 48.80 生产 工业增加值（同比） 4.60 4.50 4.50 3.70 4.40 3.50 消费 社会消费品零售总额（同比） 7.60 5.50 4.60 2.50 3.10 12.70 投资 固定资产投资总额（累计同比） 2.90 3.10 3.20 3.40 3.80 4.00 外贸 出口（美元计价同比） -6.40 -6.10 -8.40 -14.10 -12.20 -7.30 进口（美元计价同比） 3.00 -6.20 -7.20 -12.10 -6.80 -5.00 就业 城镇调查失业率（%） 5.00 5.00 5.20 5.30 5.20 5.20 金融 社会融资规模（亿元） 18,452.00 41,305.00 31,272.00 5,364.00 42,265.00 15,540.00 新增人民币贷款（亿元） 7,384.00 23,100.00 13,600.00 3,459.00 30,500.00 13,600.00 M2（同比） 10.30 10.30 10.60 10.70 11.30 11.60 通胀 CPI（同比） -0.20 0.00 0.10 -0.30 0.00 0.20 PPI（同比） -2.60 -2.50 -3.00 -4.40 -5.40 -4.60 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 制造业景气度边际下滑 10月制造业PMI指数为49.5%，重新回落至收缩区间。工业增加值同比虽然上行至4.6%，但这主要是去年同期疫情导致的低基数所致。从两年平均增速来看，10月为4.8%，相比9月下降0.6个百分点。工业增加值和PMI数据同时反映出制造业景气度的边际下滑。我们认为这背后有三个原因：第一，节日和假期效应。相比于前三年的疫情封控，今年十一假期出行的人数大幅增加，且近年来十一假期的影响和春节的相似性越来越高，对工业生产的负面影响也更加明显。第二，如前文所述，10月海外主要经济体的制造业景气度也同步下滑，对6.26.46.66.877.27.47.62023-01-042023-01-182023-02-012023-02-152023-03-012023-03-152023-03-292023-04-122023-04-262023-05-102023-05-242023-06-072023-06-212023-07-052023-07-192023-08-022023-08-162023-08-302023-09-132023-09-272023-10-112023-10-252023-11-08离岸人民币汇率 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 10 [T able_Page] 宏观点评 2021年11月23日 中国制造业有共振向下的效应。第三，国内经济复苏