“2024年经济展望系列”之一：迎接财政“新时代”

宏观研究 2023.11.23 本报告导读： 迎接财政“新时代” ——“2024年经济展望系列”之一 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 相关报告 近年来由于收入端的下降，我国广义财政支出强度有所回落；1万亿国债增发具有标志性意义，2024年财政有望进入“新时代”。总量层面，中性情形下24年预算赤字率需在3.6%左右，新增专项债在3.8-4万亿之间，以匹配经济增长；结构层面，支出方向上更重视经济效益可能不高但社会综合效益高的基建项目，以及通过政府购买服务的方式提升社会公共服务和保障水平，从而提高全社会的投资和消费意愿。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 摘要： 2020年之后，我国广义财政支出有所回落，主要源于收入端的下降： 宏观视角看新能源产业 2023.11.19 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 1）税收和土地出让收入降幅较大。税收收入占GDP的比重从2019年的16.0%降至2022年13.8%；同时土地出让收入较峰值缩减3.4万亿； 2）地方专项债扩容进入平台期。2020年以来新增专项债维持在3.65-3.8万亿之间； 3）三是结转结余和利润上缴资金的消耗。2017年以来每年调用超万亿资金，高峰期调用规模接近3万亿，预计未来“余粮”将越来越少。 从欧盟国家经验来看，“马斯特里赫特红线”的实践并非一帆风顺，债务和经济互为因果，单方面强调任何一个方面都可能导致失衡： 1）经济困难时期债务负担往往被动上升，但随着经济复苏，债务负担也会自然回落。； 2）过度强调削减赤字，往往会导致经济困境雪上加霜。 2023年10月增发1万亿国债并将赤字率从3%调升至3.8%具有标志性意义，意味着未来财政思路可能已经发生变化： 1）预算内的狭义赤字占比上升，广义赤字占比下降，赤字变得更加“透明”； 2）狭义赤字内部结构也在调整，中央杠杆代替地方杠杆的趋势正在形成。 我们认为2024年财政有望进入“新时代”。从总量来看，2024年财政赤字率有望继续突破3%；从结构来看，财政扩张的具体投向也将发生变化： 1）总量层面，预计24年广义财政两本账支出需增加2.1万亿，综合考虑税收、土地出让、预算赤字、专项债、结转结余与利润上缴情况，我们认为中性情形下预算赤字率需在3.6%左右，新增专项债在3.8-4 万亿之间。 2）结构层面，预计财政支出更重视两个方向，一是经济效益可能不高但社会综合效益高的基建项目；二是以政府购买服务的方式提升社会公共服务和保障水平，提高全社会的投资和消费意愿。 风险提示：地方债务风险暴露超预期；政策落地效果不及预期。 政府债供给力度加大，降准概率提升 2023.11.09 美国经济的强与弱 2023.10.27 “一带一路”十周年，开启投资合作新征程 2023.10.15 外资预期边际好转，四季度或将持续 2023.09.26 目录 1.近年来广义财政强度有所回落3 2.“马线”的理想与现实5 3.增发国债的标志性意义7 4.迎接财政“新时代”9 4.1.总量：收支缺口谁来补？9 4.2.结构：具有社会综合效益的基建和民生领域11 5.风险提示13 1.近年来广义财政强度有所回落 2020年之后，我国广义财政支出增速有所回落，低于名义GDP增速。从加总第一本账——一般公共预算支出和第二本账——政府性基金支出来看，2017年和 2018年是我国广义财政支出增速的高点，连续两年达到两位数增长，主要得益于 2015-2016年大规模隐性债务化解工作（共发行12.2万亿置换债），为财政创造了扩张空间；2019-2020年广义财政支出强度有所回落，2020年为抗击疫情增速达到10.1%；但此后即出现回落，2021年广义财政支出下降1.0%，2022年小幅回升到3.1%。预计2023年广义财政支出也将在3%左右，低于名义GDP增速。 图12020年之后广义财政支出增速有所回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 导致2020年之后广义财政支出下滑的原因主要是收入端的减少，具体源于三个方面： 一是税收和土地出让收入降幅较大。税收收入和国有土地出让收入占广义财政收入的82.4%（2022年数据），2020年以来这两项收入降幅都比较明显。一方面， 近年来为保市场主体、激发市场主体活力，政府做了大量减税降费工作，税收收入占GDP的比重已经从2019年的16.0%降至2022年13.8%；另一方面，土地出让收入在房地产出清的背景下也出现下降，预计23年将降至6.4万亿，比21年 高点9.8万亿缩减3.4万亿。 图2税收收入占GDP的比重下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3国有土地出让金收入降至2018年水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二是地方专项债扩容进入平台期。政府新增专项债2018年首次突破万亿，至2020 年达到3.75万亿元，但满足专项债收益要求的项目却在减少。23年上半年，江苏、吉林、广西等多地审计部门通报当地专项债使用进度慢、项目收益低下等问题。2020年-2023年，新增专项债额度并未进一步大幅扩容，维持在4万亿规模以下。 图42020年以来新增专项债未进一步扩容 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三是结转结余和利润上缴资金的消耗。2017年以来中央和地方财政每年调用超万亿结余资金和上缴利润用于补充财力，2020年达到最高的接近3万亿。盘活存量资金是过去几年宽财政的重要手段，但预计未来可以继续调用的存量资金将减少。 图52017年以来每年有超万亿结转结余调用和利润上缴 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.“马线”的理想与现实 财政收支矛盾引发市场对财政政策框架的广泛讨论，2023年10月增发1万亿国债可能也是一次对国内财政思路调整的尝试。在此，我们首先来回顾欧盟国家对所谓“马斯特里赫特红线”的理论渊源与实践探索，来说明“马线”的历史局限性。 所谓“马斯特里赫特红线”（简称“马线”）是欧盟国家对财政风险参考值的规定，包含赤字率和政府债务率的警戒线。“马线”出自《马斯特里赫特条约》，又名《欧 洲联盟条约》，因欧共体国家首脑于1991年12月在荷兰小城马斯特里赫特就条约内容达成协议而得名。这一条约制定的目的在于推动实现欧洲经济货币联盟，其中一项重要任务就是实现各成员国经济、通胀、利率、财政稳定性等方面的趋同，因此对成员国赤字率和政府债务率做出了规定。具体来说，“马线”包含两 项要求：一是赤字占国内生产总值的比例不应超过3%；二是政府债务总额占国内生产总值的比例不应超过60%。 20世纪90年代欧盟国家对“马线”的执行不断强化。1997年6月通过的《稳定与增长公约》，不仅再次明确了3%的财政赤字率上限，还进一步规定了针对超标国家的处罚措施，提出“矫正工具”，即若成员国赤字率超过3%或债务超过60%， 将启动超额赤字程序，包括对欧元区成员国罚款以及在超额赤字消除前暂缓为其融资等。 但进入21世纪，“马线”的实践并不顺利，回顾欧盟国家赤字和债务历史，我们发现债务和经济互为因果，单方面强调任何一个方面都有导致失衡的风险： 一方面，经济困难时期债务负担往往被动上升，但随着经济复苏，债务负担也会自然回落。2008年全球金融危机爆发导致各国经济和财政收入大幅下滑，使得 2008年爱尔兰赤字率由2007年的-0.3%陡增至7%，西班牙则由-1.9%陡增至4.6%，进而引发了后续希腊、意大利、西班牙、爱尔兰和葡萄牙�国的债务危机。但2015-2017年，随着全球经济复苏，欧盟国家的赤字率普遍下行。 另一方面，过度强调削减赤字，往往会导致经济困境雪上加霜。2012年欧盟同意向深陷欧债危机的希腊发放价值1300亿欧元的贷款，但要求希腊严格执行新一 轮的紧缩政策。这一救助效果并不理想，希腊的基本赤字不断下降，经济衰退却不断加深，失业率猛增。2015年6月，希腊与国际债权人的纾困谈判破裂，银行被迫关闭并实行资本管制。 图6欧债危机国家赤字率变化情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7欧债危机国家政府债务率变化情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2020年之后，欧盟国家已经很难将赤字率和债务率全部控制在“马线”以下，但为应对外部冲击而扩张的政府支出成为“以时间换空间”的重要手段，支撑了疫情后的经济复苏。 3.增发国债的标志性意义 2023年10月人大常委会审议通过增发1万亿国债，尽管按照特别国债管理，但却将赤字率从3%提升到3.8%（历史上的特别国债均不计入赤字）。此次国债发行后，我国财政赤字结构出现了与过去明显不同的两点变化： 一是预算内的狭义赤字占比上升，广义赤字占比下降，赤字变得更加“透明”。狭义赤字即政府工作报告中的赤字率目标，包含每年国债和地方一般债的新增额度，近年来一直在3%左右。但考虑到每年的新增专项债、2020年发行的抗疫特 别国债、以及每年动用的结转结余与利润上缴资金均未计入在内，我们讲这些资金加总计算一个虚拟的“广义赤字”，会发现会明显高于预算内的赤字率水平。2015年以来，财政赤字率所对应的狭义赤字规模占广义财政赤字的比重从85%下降到2020年的33%；2023年开始才有明显提升。 图8历年狭义赤字占广义赤字的比重 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二是狭义赤字内部结构也在调整，中央杠杆代替地方杠杆的趋势正在形成。我们将地方专项债和抗疫特别国债纳入赤字范畴，来看中央赤字占总赤字的比重。 2016-2019年间，由于地方专项债逐年扩容，导致中央赤字占赤字的比重在逐年下降，2019年降到最低的37.3%；2020年由于1万亿抗疫特别国债的发行，中央赤字的占比提升到44.%，此后有所回落，特别是2022年5000亿地方专项债盘活 限额的发行，进一步降低了中央赤字占总赤字的比重。直到2023年，中央赤字 占比再次上升。2023年3月，财政预算草案安排了3.88万亿赤字，较上年增加 5100亿，增加的部分全部由中央承担，使中央赤字占比接近2020年的水平；而 增发1万亿特别国债后，中央赤字占比进一步上升，已经接近2017年的水平。 图92023年中央预算赤字占比明显上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 考虑以上两点变化，此次增发1万亿国债具有标志性意义，意味着未来财政思路可能已经发生变化，即狭义赤字替代广义赤字，中央赤字替代地方赤字，财权进一步向中央集中，以体现财政的统筹性。 4.迎接财政“新时代” 我们认为2024年财政有望进入“新时代”。从总量来看，根据我们的测算，2024年财政赤字率仍需突破3%，才能实现广义财政的扩张，以匹配经济增长；从结构来看，财政扩张的具体投向也将发生变化。 4.1.总量：收支缺口谁来补？ 从支出端来看，历史上两本账加总的广义财政支出增速应与名义GDP增速基本匹配。回顾历史，2014-2016年在清理地方政府隐性债务和房地产不景气的背景 下，广义财政支出强度一般，相比名义GDP增速基本持平或略低；此后2017-2020年是一轮财政扩张期，疫情之前的2017-2019年广义财政支出略高于名义GDP增速。总的来看，广义财政支出持平或高于名义GDP增速是能够拉动经济增长的正常水平。 图10广义支出增速通常应持平或略高于名义GDP增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 考虑到24年名义GDP增速，我们认为广义财政支出需要至少实现5.5%的增长，支出规模需较23年增加2.1万亿左右。我们预计2024年名义GDP增速有望在 5.5%左右，假设广义财政支出也达到5.5%，意味着两本账需要较23年增加2.1 万亿的支出规模。如何才能有2.1万亿的增量资金？我们做如下拆解： 第一，预计一般公共预算（税收+非税收入）增量在1.5万