宏观研究：2024年财政系列展望总结梳理

2024年3月12日 2024年财政系列展望总结梳理 核心观点： 分析师 研究助理 聂天奇 一 、 如 何 理 解 新 一 轮“积 极 财 政”的 政 策 内 涵 ？财 政 作 为 宏 观 调 控 和 国 家治 理 的 支 柱，在 不 同 时 期 有 不 同 使 命 任 务。读 懂 财 政 政 策，首 先 要 准 确 把 握 政 策 内涵 。 我 们 在《2024年 财 政 政 策 展 望 ： 积 极 财 政 的 新 内 涵 》一 文 中 回 顾 了 过 去 三 轮积 极 财 政 政 策 背 后 的 逻 辑 演 变 ， 特 别 是2023年 逆 周 期 回 归 的 现 实 原 因 。 在 此 基 础上，我 们 提 出：鉴 于 当 前 宏 观 经 济 形 势 发 生 了 重 要 转 变，2024年 或 将 是 新 一 轮 积 极财 政“元 年”， 新 内 涵 将 兼 顾“防 风 险”与“稳 增 长”， 执 行 上 具 备“相 机 抉 择”的 动 态 选 择 。 与 之 对 应 的 政 策 工 具 便 是“化 债 一 揽 子 政 策”及 超 长 期 特 别 国 债 。 二、2024年 地 方 化 债可 能以 何 种 方 式 推 进 ？我 国先 后进 行 过 三 轮 化 债 ， 但 为何隐 形债 务 问 题 总 是“野 火 烧 不 尽”？ 对 此，我 们 在《从 国 际 经 验 看 化 解 中 国 地 方 债务 的 出 路》一 文 中详 细 分 析 了债 务风 险 的 形 成 机 制：由 于 地 方 政 府 基 于“土 地 财 政”有 了 不 受 预 算 约 束 的 自 主 融 资 能 力 ， 使 得 过 去 我 国 面 临 类 似 于 欧 洲“货 币 统 一 、 财权 独 立”的 矛 盾 困 境 。 但 有 别 于 欧 元 区 无 法 统 一 财 政 的 先 天 缺 陷 ， 中 国 可 以 通 过 加强 中 央 统 筹 的 财 政 体 制 来 逐 步 控 制 和 化 解 地 方 政 府 债 务 风 险。其 次，我 们 在《2024年 地 方 化 债 何 去 何 从 ？ 》一 文 中 又 对2024年 地 方 化 债 的 背 景 进 行 了 分 析 ： 过 去 高风 险 地 区 的 转 移 支 付、债 务、投 资 增 长 显 著 高 于 其 人 口 流 入、GDP占 比，是 一 种 不可 持 续 的 基 建 和 公 共 服 务 过 剩 ， 未 来“钱 随 人 走”将 是 财 政 政 策 调 整 的 重 要 方 向。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.财政政策不及预期的风险3.经济超预期下行的风险4.政府债券违约超预期的风险 三、如 何 看 待 超 长 期 特 别 国 债 ？如 果 说 财 政 政 策 有“热 搜 榜”，超 长 期 特 别 国债 无 疑 是2024年 的 头 条 。 为 何 要 发 行 特 别 国 债 ， 怎 么 发 ， 对 经 济 和 市 场 又 会 有 那些 影 响 ？ 为 回 答 上 述 问 题，我 们 在 春 节 前 发 布 的《如 何 看 待 超 长 期 特 别 国 债 ？》一文 中 对 超 长 期 政 府 债 的 历 史 和 存 量 结 构 进 行 了 详 细 分 析，同 时 对 于 发 行 超 长 期 特 别国 债 的 政 策 意 图 、 审 批 节 点 、 发 行 方 式 、 流 动 性 影 响 进 行 了 预 测 和 推 演 。 四、如 何 理 解 今 年3%赤 字 率目 标，以 及 财 政 政 策 有 何 转 变 ？去 年10月 份 新 增万 亿 国 债 之 后，预 算 赤 字 率 达 到3.8%，为 此 市 场 对 于 今 年 赤 字 率 的 普 遍 预 期 在3.5%左 右 ， 而 政 府 工 作 报 告 中3%的 赤 字 率 目 标 是 否 表 达 了 财 政 政 策 的 相 对 克 制 ？我 们在《如 何 理 解3%赤 字 率 目 标 ？》一 文 中 分 析：3%的 目 标 赤 字 率 更 多 体 现 的 是 对 于政 府 行 政 开 支 的 财 政 约 束 ， 而 非 政 策 力 度 的 紧 缩，2024年“适 度 加 力”的 财 政 力 度并 未 弱 于 去 年。虽 然 财 政 政 策 力 度 未 有 减 弱，但 从 今 年 财 政 预 算 草 案 中 可 以 看 出 政策 支 持 方 向 及 方 式 均 有 所 转变。我 们 在《预 算 草 案 的 五 大 焦 点》一 文 中，列 举 了了几 处关 键 变 化：一 是 财 政 首 要 支 持 政 策 转 向 经 济 转 型 和 科 技 创 新；二 是“大 国 大 城”战 略 下 财 政 和 基 建 转 向 人 口 流 入 的 发 达 经 济 带；三 是 广 义 财 政 显 著 扩 张，但 主 体 转向 中 央 负 债；四 是 土 地 收 入 目 标 背 后 隐 含 了 中 央 对 于 地 产 的 预 期 趋 于 平 稳；五 是 国有 资 本 经 营 预 算 反 映 地 方“盘 活 存 量”压 力 大 幅 缓 解。 目录 一、如何理解新一轮“积极财政”的政策内涵？........................................................................................................................3二、如何看待超长期特别国债？.....................................................................................................................................................3三、2024年地方化债将以何种方式推进？...................................................................................................................................4四、3%赤字率是财政政策的克制表现吗？...................................................................................................................................5五、今年财政重点支持方向有哪些转变？....................................................................................................................................5 伴随今年财政预算草案的发布，2024年财政政策的基调和方向基本“尘埃落定”。银河宏观团队自去年年底便开始密切关注财政政策的变化，实际上从2023年到2024年，财政政策逻辑的确发生了显著调整，从“一揽子化债”到“新增万亿国债”再到“超长期特别国债”，新一轮积极财政政策如期而至，财政逆周期调节和结构性调整的工具和方向均发生了系统性变化。为此，我们对财政政策展望的系列报告进行再次梳理和总结，回答几个关键问题。对于之前对财政关注不多的投资者，相信通过该篇报告可以对2024年财政政策变化有一个全面了解。 一、如何理解新一轮“积极财政”的政策内涵？ 财政作为宏观调控和国家治理的支柱，在不同时期有不同使命任务。读懂财政政策，首先要准确把握政策内涵，继而才能对未来政策走向预测和判断。我们在去年年底发布的《2024年财政政策展望：积极财政的新内涵》一文中回顾了过去三轮积极财政政（分别始于1998年、2028年、2013年）策背后的逻辑演变，特别是2023年逆周期回归的现实原因。在此基础上，我们提出：鉴于当前宏观经济形势发生了根本转变，2024年或将是新一轮积极财政“元年”，新内涵将兼顾“防风险”与“稳增长”，执行上具备“相机抉择”的动态选择。 目前来看，政策走向与我们预期推演基本一致。2024年提出的“未来连续几年发行的特别国债”显著体现了财政政策“稳增长”诉求，实际上我们认为，当前的资金价格水平和物价水平既显示了财政具备较大的扩张空间，也是未来观测有效需求恢复和财政政策发力的重要指标。根据效需求的恢复情况，特别国债使得财政政策可以“相机抉择”地多发或少发一些。其次，今年财政扩张与往年的显著区别是，负债主体由过去连年扩张的地方专项债转向中央特别国债，账目上二者虽然均计入政府性基金预算且不纳入赤字率计算，但由中央为主体发行后转移给地方使用的扩张方式显然将具有更低的融资成本，也可以更好防范地方债务风险卷土重来。稳增长基础之上兼顾了“防风险”诉求。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 二、如何看待超长期特别国债？ 如果说财政政策有“热搜榜”，超长期特别国债无疑是2024年的头条。为何要发行特别国债，怎么发，对经济和市场又会有那些影响？为回答上述问题，我们在春节前发布的《如何看待超长期特别国债？》一文中对超长期政府债的历史和存量结构进行了详细分析，同时对于发行超长期特别国债的政策意图、审批节点、发行方式、流动性影响进行了预测和推演。 首先，我国自2016年以来，为了建全合理的超长期国债收益率曲线，开始增发30年期国债，但自2019年开始超长期限的国债与专项债新增规模“此消彼长”。目前存量政府债中，10年以上专项债占比 显著高于国债。而发行超长期特别国债既能有效弥补有效需求的不足，也有助于合理优化政府债结构。 其次，我们认为在政策意图上：发行超长特别国债有替代专项债、中央加杠杆的长期趋势。从今年一季度各省政府债券发行计划即实际发行情况来看，专项债规模较去年有所降低，其中不乏大多数地方申报项目难以满足专项债的预期收益要求。而超长国债在项目审批和发行使用上更加灵活，更加注重长期综合社会回报率。相较于普通国债，超长期债券能够缓解中短期的偿债压力，以时间换空解决经济发展和地方债务的不平衡。审批时间节点方面：我们之前推测的两个节点是3月的两会和4月份的全国人大常委会，目前来看符合预期。未来发行方式方面：由于本次特别国债用于项目建设，而不同于前两次的财政注资行为，我们认为大概率采取公开市场发行方式。 最后，对于流动性影响的测算：仅从政府债规模的角度来看，如果24年新增特别国债在1.2万亿以下，财政债务融资对资金造成的压力不会大于去年。目前来看，发行量在预期之内。但这里需要小幅修正的预期是：由于今年一季度政府债发行节奏低于预期，今年二、三季度可能是地方债及国债集中发行其，届时存在短期供给冲击的可能。 三、2024年地方化债将以何种方式推进？ 自从2015年《预算法》修订以来，“开前门、堵后门”化解地方隐形债务风险几乎每年都是财政的重点工作之一，我国过去也先后进行过三轮化债，但为何隐形债务风险问题总是“野火烧不尽、春风吹又生”？对此，我们在《从国际经验看化解中国地方债务的出路》一文中详细分析了债务风险的形成机制：由于地方政府基于“土地财政”有了不受预算约束的自主融资能力，使得过去我国面临类似于欧洲“货币统一、财权独立”的矛盾困境。但有别于欧元区无法统一财政的先天缺陷，中国可以通过加强中央统筹的财政体制来逐步控制和化解地方政府债务风险。 去年以来，债务化解和财政体制改革也基本如上文所述的方式推进。至于下一步地方化债走向如何，以及需要多久能够完成风险处置？我们在《2024年地方化债何去何从？》一文中进一步分析了重点区域化债的根本逻辑：过去高风险地区的转移支付、债务、投资增长显著高于其人口流入、GDP占比，是一种不