从实际利率视角看金融形势

证券分析师：胡少华，执业证书编号：S0630516090002证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002联系人：高旗胜，联系方式：gqs@longone.com.cn 目 录 第一部分实际利率视角 第二部分经济增速、财政空间与资金利率 第三部分美国经济形势与货币政策 第四部分结论 实 际 利 率 费 雪 效 应：实 际利 率=名义 利率-通 货膨 胀率 ⚫条 件一：名义利率5%， 通 胀10%， 实 际利率为-5 %， 收 益 率 为5 %。 ⚫条 件 二 ： 名义 利率3%， 通 胀-1%， 实 际 利 率 为4%， 收 益 率 为-4%。 资料来源：Wind，东海证券研究所 未 来 通 胀 难 估 计 ⚫美国通胀保值债券TIPS不能反映实际利率。 ⚫10年期美债收益率减10年期TIPS利率，与美国CPI同比数值相差很大，难以反映价格变化幅度。 中 美 实 际 利 率 ⚫2022年以来，中国实际利率从最低-0.1%升至2023年10月的2.9%； 美国实际利率从最低-6.4%升至2023年10月的1.6%。当前中国实际利率比美国高出1.3个百分点。 德 、 日 、 越 南 、 菲 律 宾 实 际 利 率 ⚫截至2023年10月，发达国家中，德国、日本实际利率分别为-0.95%、-2.3%。 ⚫发展中国家中，越南实际利率为负（-0.6%），菲律宾实际利率为0.5%。 经 济 增 速 、 投 资 回 报 与 利 率 ⚫中长期看，经济增速下行，投资回报率下降，利率也需要降低。 ⚫我国近年来金融支持实体经济，金融市场收益率较贷款利率下行幅度更小，对消费、投资吸引力略显不足。 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 目 录 第一部分实际利率视角 第二部分经济增速、财政空间与资金利率 第三部分美国经济形势与货币政策 第四部分结论 中 国 经 济 增 速 预 期 ⚫2024年，基数上升，实际GDP增速实现5%有一定难度，IMF预测4.2%、世界银行预测4.6%。 资料来源：Wind，东海证券研究所 房 地 产 投 资 可 能 会 有 改 善 ， 但 估 计 仍 是 拖 累 项 ⚫1-1 0月 ， 商 品 房 累 计 销 售9 . 3亿 平 方 米 ， 住 宅 销 售7 . 9亿 平 方 米 ， 预 计 全 年 住 宅 销 售 面 积 接 近1 0亿 平 方 米 。 未 来 城 镇 化 仍 有 空 间 ， 改 善 性需 求 进 一 步 释 放 ，2 0 2 4年 住 宅 销 售 面 积 有 可 能 与 今 年 接 近 。1 0月 当 月 ， 全 国 商 品 房 销 售0 . 7 7亿 平 方 米 ， 其 中 住 宅 销 售0 . 6 6亿 平 方 米 。 ⚫截 至1 0月 ， 统 计 局 公 布 的 商 品 住 宅 累 计 待 售 面 积 为3 . 1亿 平 方 米 ； 据 测 算 ， 当 前 全 国 商 品 住 宅 含 在 建 广 义 库 存1 0 . 5亿 平 方 米 ， 房 地 产 投 资增 速 累 计 同 比-9 . 3 %， 其 中 住 宅 投 资 增 速-8 . 8 %。 政 策 支 持 下 ，2 0 2 4年 房 地 产 投 资 降 幅 有 望 收 窄 ， 房 地 产 对 经 济 的 拖 累 作 用 可 能 减 弱 。 基 建 、 制 造 业 平 稳 ， 出 口 可 能 承 压 ⚫低 基 数 支 撑1 0月 社零 超预 期（7.6%） ， 年 末 基 数走 低或 将推 动社 零读 数冲 高，2024年 消 费估 计会 恢复 。 ⚫基 建 投 资 估计 保持 平 稳， 但高 基数 下增 速可 能会 略有 下降 。制 造业 投资 平稳 较快 增长 ，民 间投 资意 愿改 善。 ⚫海 外 经 济 减速 可能 导 致中 国出 口承 压，1 0月 出 口同 比-6.4%， 外 需 景 气 度仍 然偏 低， 。 资料来源：Wind，东海证券研究所 风 险 化 解 力 度 可 能 会 较 大 ⚫地 方 债 务 风险 ：特 殊 再融 资债 超1.2万 亿； 央行将对 债务 负担 相对 较重 地区 提供 应急 流动 性贷 款支 持。 ⚫房 地 产 风 险：20 24年 开始 房企 信用 债和 海外 债到 期规 模逐 步下 降，202 5年到 期规 模不 足2023年 的6成。 但房 地产 风险尚 需继续排除，截至2023年上半年，内地和香港上市的25 4家房企中，剔除预收款后资产负债率超70%的 有9 4家 ， 均值 为84.4 %； 净 负 债 率超100 %的 有7 0家 ，均 值为333.6 %。 财 政 空 间 ⚫财 政 估计 更 积 极 。20 23年 财 政预算 支出27. 5万亿元， 赤字率3%， 财 政 赤 字3. 88万 亿 元 。 其 中 ， 政 府 性 基 金 预 算 支 出11. 8万亿 元 ，政 府 性 基 金 预 算 收 入7. 82万亿元 。四季度增发 国债1万亿元， 财 政 赤 字 增 至4. 88万 亿 元 ， 赤 字 率 提 高 到3. 8%左 右 。 ⚫地 方 财力 有 限 。10月 ， 地 方 国有土 地出让收入累 计3. 5万 亿 元 ， 同 比 降0. 9万 亿 元 ， 估 计 全 年 同 比 降1.4万 亿 元 。10月 ， 全 国 政府 性 基金 收 入 累 计4. 38万 亿 元，同比降0.8 4万亿元。在严 格控制新 增 债 务 的 情 况 下 ， 地 方 政 府 财 力 或 将 受 到 一 定 限 制 。 目 录 第一部分实际利率视角 第二部分经济增速、财政空间与资金利率 第三部分美国经济形势与货币政策 第四部分结论 美 联 储 货 币 政 策 预 期 ⚫11月美联储暂停加息，联邦基金目标利率保持在5.25 %-5.5 %。美联储9月点阵图显示，年内可能尚有1次加息。 ⚫CME数据显示，至2024年2月，FOMC会议不加息的概率为94.8%。 资料来源：美联储，东海证券研究所 美 国 企 业 ： 现 金 收 益 ⚫2020年3月至2022年3月，美国处于低利率环境，企业发债成本极低，美联储大幅加息后企业或在高利率环境下获利，贡献了部分净利润。 ⚫未来低成本资金到期、新融资成本抬升，可能会影响企业收益，影响企业投资。 美 国 居 民 ： 超 额 储 蓄 消 耗 ⚫2 0 2 0年开 始，美国推 出规模空前的 财政刺激政策 以应对疫情。2010-2019年， 美国财政赤字 均值为8300亿 美元。2020、2 0 2 1年财 政 赤 字 分 别 为3. 1万 亿 、2. 8万亿美 元，远超过去10年平均 水 平 。 ⚫2 0 2 0年， 美 国 个 人 转 移 支 付 收入增 速高达34. 5%， 个 人 储蓄 存款总 额 同 比 增 长1. 25倍 。202 1年 ， 美 国 个 人 消 费 支 出 同 比 增1 2 . 9%， 为1 946年 以 来 最 高 。在 财政大规模扩 张推动下，居 民储蓄 大 幅 上 升 ， 但2022年 以 来 超 额 储 蓄 被 快 速 消 耗 。 美 国 财 政 刺 激 限 制 增 加 ⚫2 0 2 3财 年， 美国 联邦 政府 财政 收入4.4万 亿美 元， 支出6.1万 亿美 元， 财政 赤字 近1.7万 亿 美元 ，比 上一 财年 的1.3 8万 亿 美 元 增加23 %。 ⚫截 至11月17日 ， 美国 联邦 政府 债务 规模 超3 3.7万 亿美 元， 相当 于20 22年 美国GDP的131%。2 0 2 3财 年净 利息 支出占 全 年 财 政支 出比 重 超10 %。 资料来源：Wind，东海证券研究所 美 联 储 降 息 时 机 和 力 度 ⚫1 0月 美 国C P I超预 期放 缓（3.2%） ， 核 心 通 胀走 低， 但距2%仍 有 差 距 。 ⚫流 动性 “蓄 水池” 在变 小。 美联储 隔夜 逆回 购规模 大幅 回落 ，未来 财政 部继 续举债 ，流 动性 或将逐 步收 紧。202 2年4月 ，美 联 储 总 资产 达到 峰 值8.97万 亿 美元 。截 至11月1 5日 ，美 联储 总资 产相 较峰 值已 减少1.15万 亿美 元。 目 录 第一部分实际利率视角 第二部分经济增速、财政空间与资金利率 第三部分美国经济形势与货币政策 美 国 实 际 利 率 预 期 ⚫美联储对2023年PCE、核心PCE的预测分别为3.3%、3.7%，2024年分别为2.5%、2.6%。 ⚫IMF对2023、2024年美国CPI同比的预测分别为4.1%、2.76%。 ⚫亚特兰大联储GDPNow工具显示，四季度美国GDP增速为2 %，较三季度的4.9 %大幅放缓。10月美国制造业、非制造业PMI环比分别较前值下降2.3个、1.8个百分点至46.7%、51.8%。 ⚫2023年6月，美国实际利率已转正，10月进一步扩大至1.6%。短期内美国仍将保持高利率环境，明年下半年降息概率较大。 ⚫在通胀小幅下行的情况下，实际利率估计将进一步上升，对经济具有一定抑制作用。而疫情后，美国实际利率处于高度负值，对经济有较强刺激作用。2024年美国经济增长动能或弱于今年，可能将经历从加息到降息周期的转折。 中 国 实 际 利 率 预 期 ⚫截至11月21日，10年期中债收益率为2.6684%，10月CPI同比-0.2%，实际利率约为2.86%，2002-2019年中国实际利率均值为1.14%。 ⚫横向对比我国与美、欧、日等世界主要经济体，我国实际利率处于较高水平。 ⚫假设2024年CPI同比上升1%，以此推算实际利率约为1.86%左右。如果回到2019年前的中值，需降息72个基点；考虑到经济增速下行后利率也应下降，可能需要降息100个基点左右。 ⚫考虑到价格涨幅的不确定性，我国实施稳健的货币政策，综合来看未来降息50个基点左右的可能性较大。 中 国 金 融 政 策 预 期 ⚫货币政策总量与结构并重：中央金融工作会议指出，始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节。要完善金融宏观调控，准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。保持流动性合理充裕、融资成本持续下降。 ⚫结构上，突出科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。 ⚫防范化解金融风险是重中之重：1）防范化解地方债务风险。会议强调，建立防范化解地方债务风险长效机制，优化中央和地方政府债务结构。今年，各地相继发行特殊再融资债券来置换隐形债务以缓释风险，四季度人大又批准了增发1万亿国债，通过多途径协作，地方政府债的风险估计会基本得到控制。2）房地产业风险估计会逐步下降，房地产发展新模式逐步形成。会议强调，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。未来对房企特别是民营房企的融资支持力度可能会进一步提高，促进房地产发展的政策可能会更积极。3）消除监管空白和盲区，维护金融市场稳健运行，金融反腐可能会更加深入。 风 险 提 示 ●国 际 地 缘 政 治 风 险： 俄 乌 冲 突、巴 以 冲 突 存 在 不 确 定 性，可 能 出 现 超 预 期 扰 动 风 险，或 对 地 缘 政 治 形势产生影响； ●海外金融事件风险：可能导致全球出现系统性金融危机； ●国内政策落地不及预期：政策落地执行不及预期则可能导致市场信心无法顺利恢复。 一、评级说明 二、分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分