新产业首次覆盖报告：国内份额有望提升，海外提速步入收获期

首次覆盖，给予增持评级。公司坚持全球化战略，国内外市场并行开拓，持续突破大型医疗终端客户，中大型仪器占比不断提升，国内有望受益集采加速进口替代，海外深耕增长提速步入收获期，业绩有望延续快速增长。 预测公司2023~2025年EPS2.06/2.69/3.49元，参考可比公司估值，给予目标价80.70元，对应2024年PE 30X，首次覆盖，给予增持评级。 国内市场进口替代空间广阔，份额有望提升。通过高速机X8持续推广，带动大型终端客户开拓和装机量增长，大型机占比不断提升，从2017年的23%提升到2022年63%。随着外部环境趋缓，招投标陆续恢复，国内业务增速有望环比回升。未来随着常规试剂上量，大型机带动单产提升，国内试剂收入有望快速增长。联盟发光集采落地在即，作为国产龙头有望凭借性价比优势扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升。 海外市场持续突破，增长提速步入收获期。公司海外市场深耕13年，随着产品注册、渠道开发、本地化支持和品牌建设等有序推进，步入收获期。 截至23H1，已完成设立8家海外子公司，通过本地化运营，在重点市场的渠道拓展、学术支持及技术服务等综合实力得到快速提升。逐步突破中大型实验室和第三方，装机加速同时中大型仪器占比提升。2020年以来海外业务增长提速显著（19-22CAGR 41%）。海外市场试剂收入占比低于60%，未来随试剂上量占比提升，收入规模和毛利率有望进一步提升。 催化剂：国内集采落地，海外市场增长提速风险提示：行业竞争加剧风险；海外市场风险 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 2,545 16%1,095 3%974 4%1.24 0.60 3,047 20%1,354 24%1,328 36%1.69 0.70 3,890 28%1,823 35%1,621 22%2.06 0.78 4,984 28%2,370 30%2,111 30%2.69 1.01 6,374 28%3,063 29%2,739 30%3.49 1.32 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 43.0%17.4%16.7%28.24 54.07 0.9% 44.4%20.8%18.7%26.21 39.64 1.0% 46.9%21.7%21.6%26.54 32.48 1.2% 47.6%24.1%23.9%20.27 24.93 1.5% 48.1%26.2%25.9%15.44 19.22 2.0% 股息率(%) 1.首次覆盖，给予增持评级 盈利预测的关键假设： 1）仪器产品：公司新一代X系列的全自动化学发光仪器性能优异，已获得市场的广泛认可，持续带动国内外终端客户增加和装机量提升，同时大型机占比不断提升。预计2023-2025年国内外新装机保持较高增量，带动国内外仪器收入增长平稳。预计2023-2025年公司仪器产品收入分别增长22.76%/9.16%/8.39%，大型机占比提升带动仪器毛利率稳步提升。 2）试剂产品：随着国内外中大型终端客户数量和大型机占比不断增加，常规试剂逐步上量，试剂收入及单机产出有望继续提升。预计2023-2025年公司试剂产品收入分别增长29.64%/35.19%/33.75%，试剂产品毛利率基本保持稳定。 3）受高毛利试剂占比提升拉动 ， 预计2023-2025综合毛利率达71.80%/74.58%/76.98%。 表1分业务板块预测 预计公司2023-2025年营收38.90/49.84/63.74亿元 ， 同比增长28%/28%/28%，综合毛利率为71.80%/74.58%/76.98%，归母净利润为16.21/21.11/27.39亿元，同比增长22%/30%/30%，对应EPS分别为2.06/2.69/3.49元。 估值方法1：相对估值 A股上市公司中，迈瑞医疗、安图生物、亚辉龙可作为同行业可比公司，参考2024年平均PEG估值为0.91 X，考虑公司业务全球化布局，长期空间广阔，估值水平应更接近迈瑞医疗，给予2024年PEG估值为1.00 X，则合理估值为80.70元/股，对应2024年PE 30X。 表2可比公司估值比较 估值方法2：绝对估值 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现。根据假设FCFF估值法下公司的合理估值为86.76元/股。 关键假设依据： 1）无风险利率：取十年期国债收益率2.66%; 2）市场预期收益率：参考中证医疗指数基日以来平均收益率，取市场预期平均收益率12.40%； 3）Beta：使用wind beta计算器，标的指数为中证医疗指数，计算周期为周，时间范围为2020年11月21日上市后到2023年11月21日，计算得到公司的beta为0.75； 4）税前债务成本：假设公司未来税前债务成本为5.5%； 5）债务比例D/(D+E)：参考2021和2022年公司长期债务比例分别为0.02%和0.01%，假设未来长期债务比例D/(D+E)为0.01%； 6）所得税率：假设未来有效税率15%； 7）永续增长率：考虑未来人口老龄化，国内外医疗市场需求的稳健持续性，假设公司有正的永续增长率1.50%。 表3绝对估值基本假设 表4 FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为86.76元/股 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予公司目标价80.70元，对应2024年PE 30 X。首次覆盖，给予增持评级。 2.国产化学发光先驱，全球化布局领先 2.1.专注化学发光，国产先行者 公司自设立以来，始终专注于免疫诊断产品的研发，于2010年成功向市场推出了国产第一台全自动化学发光免疫分析仪，打破了海外巨头对中国化学发光免疫诊断市场的垄断。在仪器方面，研发出多款MAGLUMI系列化学发光免疫分析仪，在全自动化化学发光免疫分析领域处于领先地位，以MAGLUMI X8仪器为例，全球率先突破单机测试速度600个测试/小时。试剂产品方面，截至2023H1，公司共有194项配套试剂在全球范围开展销售，其中已取得欧盟准入的化学发光试剂186项，为行业内可提供最齐全试剂菜单的化学发光厂家之一。经过13年的深耕发展、技术迭代及客户积累，截止2023年H1，公司各型号全自动化学发光免疫分析仪全球累计销售/装机超过29500台，已覆盖国内医疗终端超9100家，并已销售至海外151个国家和地区。凭借四大技术平台和现有产品的技术优势，已成为中国体外诊断领域的领导者，并向全球体外诊断领域的先行者迈进。 图1公司创造多个国内发光领域第一突破 2.2.业绩快速增长，海外占比提升 业绩保持快速增长。随着国内外市场开拓，装机量提升带动试剂使用量增长，公司营业收入从2012年2.58亿元增长到2022年30.47亿元（CAGR28.00%），扣非净利润从2012年0.74亿元增长到2022年12.41亿元（CAGR32.60%）。 图2公司收入保持快速增长 图3公司扣非净利润快速增长 图4公司保持较高毛利率和净利率 图5期间费用率逐步下降 试剂收入占比超过70%，毛利贡献超过90%。按产品划分，公司试剂收入占比超过70%，2020年以来随着X系列仪器升级上市和国内外终端开拓，仪器装机快速增长带动仪器收入占比有所提升。试剂毛利率基本稳定保持在90%左右较高水平，2020年仪器毛利率有所下滑，系公司对X系列仪器积极调整销售政策，结合终端测试量给予更大的支持力度，为后续试剂增长奠定基础。随着中大型发光仪器销量占比增加，仪器类产品毛利率逐步提升。长期看，综合毛利率有望随着试剂销售占比提升进一步提升。 图6公司仪器收入实现快速增长 图7 2020年以来公司仪器收入占比提升 图8试剂毛利率显著高于仪器 图9试剂毛利占比超过90% 内外并举，海外占比快速提升。公司坚持全球化战略，国内外市场共同开拓发展，经过十余年深耕，随着产品注册、销售渠道优化、学术推广以及品牌建设等有序推进，近年来海外业务呈现良好增长态势，国外收入比重大幅上升，由2019年度20%提升至2022年度32%。海外市场空间广阔，远大于国内，未来海外收入占比有望稳步提升。 图10公司国内外业务均实现快速增长 图11海外收入占比提升 图12公司国内业务毛利率高于海外业务 图13海外毛利占比有望提升 3.国内：进口替代空间广阔，份额有望继续提升 3.1.化学发光市场容量大，进口替代空间广阔 国内发光市场规模约400亿元，国产化率约30%。根据Frost＆Sullivan报告，2020年中国体外诊断市场规模约为1075亿元。未来随着我国经济发展和人口老龄化的深入，人均医疗开支的提升，以及国家政策向医疗阶段前移的过程等因素影响，国内体外诊断市场规模将持续不断扩大。 免疫诊断是体外诊断市场占比最大的类别之一，化学发光免疫检测则是免疫诊断的主流技术，是近年来IVD领域规模最大、新增品种最多的细分领域。根据《2022年中国体外诊断行业年度报告》和德勤分析，预计化学发光市场规模约400亿元，行业增速预计在10%左右。进口品牌厂家依然占据了国内市场70%以上的市场份额，随着国产品牌逐步崛起，以及在国内医疗改革和政策导向等多重因素影响下，国产替代有望加速。 图14国内化学发光市场规模约400亿元 图15国内发光市场国产化率约30% 3.2.仪器升级突破高端市场，大型机占比逐步提升 仪器全新升级X系列，性能大幅提升。公司仪器型号系列化，提供10个型号的全自动化学发光免疫分析仪，涵盖低、中、高速的不同机型，以满足不同类型客户的产品需求。2008年，公司完成中国第一台全自动化学发光免疫分析仪的注册，标志着国产全自动化学发光免疫分析仪从0到1的突破。十年铸剑，2018年公司成功推出超高速全自动化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8，单机测速600测试/小时，开启化学发光超高速的新纪元，持续突破三级医院等中大型医疗终端。2021年3月份推向市场的MAGLUMI X3，单机测速200测试/小时，在大医院的门诊、急诊、专科实验室，中小医院以及基层医疗服务机构得到广泛应用。2022年10月底新推出了MAGLUMI X6，单机测速450测试/小时，拥有超高的性价比优势，对开拓国内外中大型终端提供了重要产品支撑。公司研发和销售重视客户诉求，将十年M系列推广中接触到的各类客户诉求融入X系列，对原有六联杯系列全部升级单反应杯，可以实现更加灵活的控制方式、纳米磁球重悬浮清洗技术、更加高效精准的温育，让仪器无论是速度、性能等都可实现更大的提升。 图16仪器全新升级X系列，性能大幅提升 表5公司仪器型号丰富，高速机单机测速速度领先 X8助力开拓国内大型医疗终端，三级医院客户不断突破。相对于低通量市场所面对的急诊科或中小型医院，国内中高通量市场面对三级医院等大型医院客户，测试量较大且设备单价高，中高通量市场规模远大于中低通量市场，贡献了大部分的免疫诊断市场体量。X系列上市后，公司在仪器销售方面采取了更加灵活的策略，通过高速化学发光分析仪MAGLUMIX8的持续推广，有效拓展了国内二甲以上大型医疗终端客户数量。截至2023H1，公司已为国内超9100家医疗终端提供服务，其中三级医院客户达1467家，国内三甲医院的覆盖率达57.90%。 图17国内覆盖医疗终端超9100家 图18国内三级医院客户数量不断突破 国内装机稳步推进，大型机占比提升。截至2023H1，公司国内市场化学发光仪器累计装机量国产领先，目前已实现国内终端装机超12100台。 新一代X系列的全自动化学发光仪器性能优异，已获得市场的广泛认可，