食品饮料行业板块2024年度策略：分化加剧、大众品改善

• • • • • • 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 • 请参阅附注免责声明4 • 2003-2013年 收入增速与产量增速趋势吻合：产量周期驱动 2014年以后 收入增速与价格增速趋势吻合：价格周期驱动 请参阅附注免责声明5 •2021年以来白酒板块估值进入调整期，截至11月20日收盘申万白酒指数PETTM为26.87，位于2005年以来的41%分位水平。 图：当前白酒指数估值位于2005年以来的41%分位 请参阅附注免责声明6 • 请参阅附注免责声明7 •高端白酒：平稳运行，韧性凸显。高端白酒双节旺季表现符合预期，整体预计保持大个位到低双位量增，批价平稳运行彰显韧性。1）茅台：整箱飞天批价2950-2980元，散瓶飞天批价2680-2710元，批价区间环比小幅提升，自2023年11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％，测算本次提价对于2024年全年收入贡献有望达60亿元、收入增速贡献4%左右。2）五粮液：批价930元左右，淡季保持平稳，后续核心关注提价预期及1218大会反馈。3）国窖：高度批价880元，库存水平合理，回款基本完成，近期60版特曲经销商结算价上调20元左右，上调幅度在4%-5%。 表：茅台超预期提价，提振行业信心 公司名称 回款进度 库存（月） 批价 动销 展望 贵州茅台 11月回款完成， 11月1日飞天出厂 价上调20% 0.5 整箱2950-2980元、散瓶2680-2710元 需求刚性 提价时点超预期，价格市场化改革迈出重要一步，增厚业绩、理顺价格体系 五粮液 回款基本完成 1.5 930 动销延续双位数，强势区域反馈积极 品牌力凸显，价格体系与渠道信心有望逐步回升 泸州老窖 回款基本完成 2 国窖高度880元左右，低度批价650元左右 国窖高度平稳、低度反馈较好，中档Q2主动调整、Q3回归正常发货，低端头曲Q3动销反馈较好 强化终端培育，国窖+泸州老窖双品牌拉动增长 请参阅附注免责声明8 •贵州茅台：维持增持评级，预计2023-2025年EPS58.67、69.80、82.06元，对应增速18%/19%/18%，维持目标价2312.92元。产品体系、渠道体系、营销体系等已逐步释放出合力，龙头品牌坚持长期主义行稳致远，价值持续凸显。 •五粮液：维持增持评级，预计2023-2025年EPS7.83、8.73、9.74元，对应增速14%/12%/12%，维持目标价217元。Q2环比降速，销售淡季主动作为、放缓节奏，以高质量动销为核心优化渠道质量与渠道库存实现轻装上阵，全年稳健增长目标有望顺利完成，改革释放动能下静待价值与价格双回归。 •泸州老窖：维持增持评级，预计2023-2025年EPS8.97、10.98、13.34元，对应增速27%/22%/21%，维持目标价290.61元。国窖拉动下吨价与毛利上提，低端量价齐升，营销改革强发力，由守转攻下未来品牌成长势能凸显。 图：飞天提价后批价环比小幅提升，茅台1935批价企稳（元）图：五粮液、国窖批价平稳运行（元） 请参阅附注免责声明9 •环比改善来自于节气性因素，需求端依旧承压，龙头策略以价位先、以守为主。23Q3白酒消费需求环比改善主要系节气性因素驱动，受制于商务活动相对低迷及居民收入仍处修复阶段，宴席需求相对刚性，商务需求仍呈现一定程度压力，次高端价位需求仍处低位，除汾酒外，大部分龙头表现在回款进度相对放缓、产品结构持续下沉，销售策略以稳定价值链为核心，对放量要求不高； •判断需求拐点需要持续跟踪经济复苏积极信号。相较于其他价位，次高端放量相对依赖于居民收入改善以及投资端环比提振，其需求提振需要等待经济复苏出现加速等积极信号，短期维度，次高端仍处于相对调整期。 表：次高端普遍结构下沉，需求静候拐点 公司名称 回款进度 库存（月） 批价 动销 展望 山西汾酒 11月基本完成全年 任务 省内2-3，省外2 青花20370，青花30790-820 23Q4至今，青花20动销双位数 全年320亿总口径不变，优先价格建设 舍得酒业 基础目标8成以上 舍得系列周转天 数在90-100天 品味舍得340-350 23Q4至今，品味微增，舍之道双位数 全年营收、利润实现双位数增幅 酒鬼酒 5成以上 省内2个月，省外4-5个月 红坛290-310，内参760-780 23Q3动销正增长 23年对经销商不做过多回款要求 水井坊 至11月预计完成 FY246-8成 核心市场2个月 珍酿八号320，井台450 23Q3井台、八号正增长 迈入补库区间 珍酒李渡 回款接近尾声 珍酒3个月 珍15340-350，珍30800 旺季双位数增长，动销表现积极，次高端开始发力 Q4低基数下、全年目标有望顺利完成，未来收入有望维持20%左右增长、利润快于收入 请参阅附注免责声明10 •需求相对刚性，销售表现相对积极。23年初以来，受益于区域经济（江苏、安徽、山西、甘肃等）优势以及价位优势（区域龙头主力价位以腰部为主），区域龙头普遍在动销、库存及价格体系方面占据相对优势；23Q3以来，除伊力特、口子窖、老白干酒等处于改革期标的外，大部分酒企仍保持较好的业绩韧性。 •全国化逻辑延续，新周期下区域龙头韧性十足。尽管全国化进程放缓，弱复苏下，区域酒继续坚持全国化策略，古井、迎驾、金徽酒、今世缘等省外依旧采取进攻性的销售策略。 表：区域龙头业绩韧性延续，产品结构压力相对较小 公司名称 回款进度 库存（月） 批价 动销 展望 古井贡酒 10月底基本完成全 年回款任务 省内2，省外5 省内古8180-190，古16320-320 23Q3双位数，主要系古16及以下单品 省内强势，省外压力相对较大，23年完成200亿目标概率大 迎驾贡酒 90%+ 2个月 洞6115，洞9190，洞160300 合肥反馈积极、皖北逐步起势，结构延续升级，洞9及以上发力增长 洞藏动能强劲、升级有望延续，23年目标轻松，未来收入端有望维持20%+，利润弹性持续释放 洋河股份 11月初基本完成全 年回款任务 省内2+，省外3+ M3+420，M6+580 23Q3海天正增长，梦M6+微增 23年争取15%增幅，海天稳步增长，梦系列略有压力 今世缘 10月底基本完成全 年回款任务 3左右 四开420+，对开250+ 23Q3国缘系列正增长，淡雅增速更快 23年完成百亿目标概率较大，中低端增速环比改善，四卡增速边际减弱 老白干酒 8成左右 2 古法20370，古法30650 23Q3腰部价位单品正增长 争取完成股权激励门槛，效率持续改善，改善延续 请参阅附注免责声明11 请参阅附注免责声明12 •啤酒指数复盘：从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期，2014年之后主要是结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。 请参阅附注免责声明13 • 请参阅附注免责声明14 •截至11月20日收盘申万啤酒指数PETTM为28.96，位于2005年以来的1.8%分位水平。 图：当前啤酒指数估值位于2005年以来的1.8%分位 请参阅附注免责声明15 •2024年大麦成本下行，毛利率或突破历史新高。我们预计3Q23行业龙头吨成本略降，青啤（-略降），华润（-略降），重啤（+略增）；2023年受益于包材成本下降，整体行业吨成本预计全年持平至略降，2024年依然处于成本下行周期，我们预计大麦采购价格较23年将同比下降低双位数，随着中澳经贸关系和解，23年8月初澳麦“双反”征税终止，重启澳麦进口有望进一步降低啤酒企业成本，结合啤酒行业锁价周期，我们预计23年末将进行新一轮采购、利于24年原料成本下行。假设其他包材成本同比持平及销量持平左右，我们预计2024年龙头吨成本有望持平至略降。中性假设下，龙头酒企2024年利润增速预计15-20%区间。 图：大麦现货及部分包材价格回落 请参阅附注免责声明16 表：国内啤酒出厂吨价明显低于海外（单元：RMB元/千升） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 百威英博 北美 8922 9274 9269 9897 10085 9805 10852 拉美 5127 5722 5471 5489 4717 4769 5558 欧洲+中东+非洲 5299 5304 6357 6364 6186 5976 6016 亚太 4373 5167 4639 4853 4771 4999 4942 喜力 美洲 6511 6673 6358 6712 6291 6455 7528 东欧+中东+非洲 6125 5756 5715 5964 5533 6196 7225 欧洲 8811 9635 10128 10148 9087 9346 9896 亚太 8709 8274 7862 7970 7587 7173 6854 嘉士伯 5431 5525 5319 5637 5035 5435 5899 日本传统啤酒出厂均价 20692 21696 20928 青岛啤酒 3260 3260 3267 3431 3496 3742 3928 华润啤酒 2448 2516 2824 2903 2833 3020 3178 重庆啤酒 3270 3474 3544 3719 4384 4601 4795 燕京啤酒 2413 2510 2737 2817 2851 3090 3231 珠江啤酒 2947 2992 3118 3219 3386 3362 3537 请参阅附注免责声明17 •结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自2018年以来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然2020年与2022年疫情对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓，但主要酒企次高及以上产品销量仍实现较明显增长、占比稳步提升，23H1青啤中高端以上销量同比+15%，华润次高及以上销量同比+26.4%，重啤高档收入同比+1.74%。量的角度，23年线下场景修复，根据国家统计局的数据，23年10月规模以上啤酒企业产量同比+0.4%、1-10月产量同比+2.2%。我们认为当前啤酒高基数效应基本过去，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。 图：23H1青啤中高端以上销量同比+15%图：23H1华润次高及以上销量占比升至22%图：23H1重啤高档产品收入同比+1.74% 注：青啤2021、2022年调整披露口径， 1）21年高档以上产品销量52万千升、同比+14% 2）22年中高端以上销量293万千升、同比+5% 3）23H1中高端以上销量198万千升、同比+15% 请参阅附注免责声明18 •我国啤酒吨价对应美国1983年水平，美国吨价快速提升期持续14年。日本啤酒吨价偏高，快速提升期持续15年。 图：我国啤酒当前吨价对应美国1983年水平，1979-1992年美国啤酒吨价CAGR达5.3% 美国啤酒吨价（元/吨）yoy 图：日本啤酒吨价在1971-1985年快速提升，1985年已达到1.66万元/吨 日本传统啤酒吨价（元/吨）yoy 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 -2% 25000 20000 15000 10000 5000 0 20%