固定收益定期：平坦曲线背后的结构问题

固定收益定期 平坦曲线背后的结构问题 债市震荡走强，曲线进一步平坦化。本周债市继续走强，而曲线进一步平坦化。10作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年11月12日 年和1年国债利差已经下降至41bps的低位，而10年国债和1年AAA存单利差 更是下降至6bps左右。如此平坦的曲线后续会如何演绎，短端利率能否下行？曲线会更为平坦，甚至倒挂吗？ 当前平坦的曲线背后，是资金市场的结构性变化，导致短端利率持续高位。8月下旬以来曲线走平，背后是短端利率的持续攀升。而这虽然触发因素是信贷冲量、再融资债发行等外生冲击。但较为根本的变化是资金市场的结构变化，即大行资金紧 缺。在广谱利率下行的大背景下，大行存款利率相对中小行更有压力。而另一方面，大行需要承担更多信贷投放压力，大行贷款增速处于上升趋势，而中小行则处于下降趋势。今年9月大行贷款同比增长13.1%，而中小行只有9.7%。这导致大行相对更缺负债。而10月以来的再融资债发行更是加剧了这一趋势，由于再融资债主要有大行和股份行承接，而被置换的债务则有部分是中小行对城投的贷款以及持有的债券，这导致大行负债端压力进一步加剧。 大行缺负债背景下，减少资金市场资金融出，这对货币政策传导有较为明显的影响。与大行缺负债伴随的是，大行减少了资金投放，日净融出资金规模持续下降，从7月和8月上旬4万亿以上的水平降至10月末最低1.6万亿，这导致市场资金 供给不足。而目前公开市场操作主要通过大行、股份行传导，公开市场操作将资金投放给一级交易商，一级交易商再度转借给小行和非银。这在大行资金相对其它市场机构更为宽裕环境下可以有效实现，但目前大行资金相对紧缺，意味着当资金冲击来临之时，央行通过公开市场向大行投放资金，大行能够有效融出的规模将下降。这意味着资金冲击下，资金的波动将加大，而且更容易出现资金价格冲高的情况。 另一方面，资金压力导致大行减持存单和货币基金，短端资产表现，而资本新规更是加剧了这一趋势。另一方面，资金压力导致大行减持存单和货币基金，以弥补资金端的压力。国庆节后大行和股份行在大部分时间里减持现券存单。同时，通过减 持货币基金来弥补负债压力。而近期出台的资本新规更是加剧了这一趋势，由于存单的风险权重调整，银行在自己持有资产中降低存单占比，提升利率债占比。而对于货币基金来说，除风险权重提升之外，银行持有货基如果无法实现有效穿透，那么面临更大的风险权重调升压力。因而部分货基被大行、股份行赎回，导致存单配置力量不足，存单利率持续处于高位。 同时，央行对资金过度宽松保持警惕，今年资金价格大部分时间处于政策利率之上。今年大部分时间，市场资金价格都处于央行政策利率之上，而目前，3个月以上存单利率普遍处于1年MLF之上。显示资金在今年大多数时间并不非常宽松。 而从经验数据来看，曲线斜率往往跟基本面状况负相关，即平坦化往往在经济景气时期。考虑到目前依然在荣枯线以下的PMI，这并非曲线平坦或资金持续处于政策利率之上的原因。而资金持续处于政策利率之上，显示政策对资金过度宽松和空转担忧，以及稳定汇率可能产生的间接影响。 短端利率下行需要央行更为有效的宽松政策。目前短端利率处于较高水平，而大行缺负债情况下，资金压力持续。特别在资金季节性冲击再度来临之时，存在资金价格再度冲高可能。如果有效稳定资金状况，一方面需要央行较大幅度的投放流动性；另一方面，需要扩大货币投放范围，例如在大行之外，加大一级交易商覆盖范 围等。目前在多目标制之下，央行能否有效维持货币宽松有待继续观察，特别是下周MLF大量到期情况下。 配置型力量作用下，长端利率可能更为稳定，曲线平坦存在持续可能。虽然短端资金处于高位，且不确定性较大。但长端利率债配置力量稳定，银行和保险提供稳定的增配动力。一方面，从配置时点来看，农商行等年度考核机构可能在年末再度增 配，以提前为明年配置进行准备；另一方面，资本管理新规落地之后，存单等金融债风险权重上升，可能导致部分银行资金向利率债转移，进而增加利率债的配置力量。因而长端利率可能更为稳定。平坦化的曲线形态或持续。如果阶段性资金价格再度明显上升，甚至10年国债和1年AAA存单等利率存在阶段性倒挂可能。 风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单利率高位，基金农商增配——流动性和机构行为跟踪》2023-11-11 2、《固定收益定期：规模回升，增持存单——10月理财月报》2023-11-10 3、《固定收益点评：弱通胀凸显降息必要性》2023-11- 10 4、《固定收益点评：这次隐债违规通报有何不同？》 2023-11-09 5、《固定收益专题：国企分类改革进行时》2023-11-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、平坦曲线背后的结构问题3 风险提示5 图表目录 图表1：大行融出量趋势性下降3 图表2：大行面临更大的信贷投放压力3 图表3：今年大部分时间资金价格在政策利率之上4 图表4：经济偏弱时期利率曲线较少过度平坦4 图表5：下周逆回购与MLF到期量都比较大4 图表6：曲线依然高度平坦化4 一、平坦曲线背后的结构问题 债市震荡走强，曲线进一步平坦化。本周债市继续走强，而曲线在前期已经非常平坦的基础上进一步平坦化。本周长端利率继续下行，10年国债和10年国开利率分别下降1.7bps和0.7bps至2.64%和2.71%。长端信用债利率同样有所下行。但短端利率却继 续上升，曲线更为平坦化。1年国债和国开利率均在本周有所上升，1年AAA存单利率本周累计上升1.4bps，继续保持在接近2.6%左右的高位。短端利率上升而长端利率下降，曲线极度平坦化。10年和1年国债利差已经下降至41bps的低位，而10年国债和1年AAA存单利差更是下降至6bps左右。如此平坦的曲线后续会如何演绎，短端利率何时能够下行？曲线会更为平坦，甚至倒挂吗？ 当前极度平坦的曲线背后，是资金市场的结构性变化，导致短端利率持续高位。8月下旬以来曲线走平，背后是短端利率的持续攀升。而这虽然触发因素是信贷冲量、再融资债发行等外生冲击。但较为根本的变化是资金市场的结构变化，即大行资金紧缺。在广 谱利率下行的大背景下，大行存款利率相对中小行更有压力。而另一方面，大行需要承担更多信贷投放压力，大行贷款增速处于上升趋势，而中小行则处于下降趋势。今年9月大行贷款同比增长13.1%，而中小行只有9.7%。这导致大行相对更缺负债。而10月以来的再融资债发行更是加剧了这一趋势，由于再融资债主要有大行和股份行承接，而被置换的债务则有部分是中小行对城投的贷款以及持有的债券，这导致大行负债端压力进一步加剧。 图表1：大行融出量趋势性下降图表2：大行面临更大的信贷投放压力 银行当日净融出，亿元% 大型商业/政策性银行 大型银行贷款同比 中小型银行贷款同比 52000 4800019 44000 4000017 36000 32000 2800015 24000 2000013 16000 12000 800011 4000 2022/11/10 2022/11/29 2022/12/16 2023/1/5 2023/1/29 2023/2/15 2023/3/6 2023/3/23 2023/4/17 2023/5/9 2023/5/26 2023/6/14 2023/7/5 2023/7/24 2023/8/10 2023/8/29 2023/9/15 2023/10/12 2023/10/31 09 7 5 2017-012018-032019-052020-072021-092022-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 大行缺负债背景下，减少资金市场资金融出，这对货币政策传导有较为明显的影响。与大行缺负债伴随的是，大行减少了资金投放，日净融出资金规模持续下降，从7月和8 月上旬4万亿以上的水平降至10月末最低1.6万亿，这导致市场资金供给不足。而目前公开市场操作主要通过大行、股份行传导，公开市场操作将资金投放给一级交易商，一级交易商再度转借给小行和非银。这在大行资金相对其它市场机构更为宽裕环境下可以有效实现，但目前大行资金相对紧缺，意味着当资金冲击来临之时，央行通过公开市场向大行投放资金，大行能够有效融出的规模将下降。这意味着资金冲击下，资金的波动将加大，而且更容易出现资金价格冲高的情况。 另一方面，资金压力导致大行减持存单和货币基金，短端资产表现，而资本新规更是加剧了这一趋势。另一方面，资金压力导致大行减持存单和货币基金，以弥补资金端的压 力。国庆节后大行和股份行在大部分时间里减持现券存单。同时，通过减持货币基金来弥补负债压力。而近期出台的资本新规更是加剧了这一趋势，由于存单的风险权重调整， 银行在自己持有资产中降低存单占比，提升利率债占比。而对于货币基金来说，除风险权重提升之外，银行持有货基如果无法实现有效穿透，那么面临更大的风险权重调升压力。因而部分货基被大行、股份行赎回，导致存单配置力量不足，存单利率持续处于高位。 同时，央行对资金过度宽松保持警惕，今年资金价格大部分时间处于政策利率之上。今年大部分时间，市场资金价格都处于央行政策利率之上，而目前，3个月以上存单利率 普遍处于1年MLF之上。显示资金在今年大多数时间并不非常宽松。而从经验数据来看，曲线斜率往往跟基本面状况负相关，即平坦化往往在经济景气时期。考虑到目前依然在荣枯线以下的PMI，这并非曲线平坦或资金持续处于政策利率之上的原因。而资金持续处于政策利率之上，显示政策对资金过度宽松和空转担忧，以及稳定汇率可能产生的间接影响。 图表3：今年大部分时间资金价格在政策利率之上图表4：经济偏弱时期利率曲线较少过度平坦 %%制造业PMI5年与1年国债利差（右轴）% 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1年MLF利率1年AAA存单收益率54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021-012021-072022-012022-072023-012023-07 2015-112017-072019-032020-112022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 短端利率下行需要央行更为有效的宽松政策。目前短端利率处于较高水平，而大行缺负债情况下，资金压力持续。特别在资金季节性冲击再度来临之时，存在资金价格再度冲高可能。如果有效稳定资金状况，一方面需要央行较大幅度的投放流动性；另一方面， 需要扩大货币投放范围，例如在大行之外，加大一级交易商覆盖范围等。目前在多目标制之下，央行能否有效维持货币宽松有待继续观察，特别是下周MLF大量到期情况下。 图表5：下周逆回购与MLF到期量都比较大图表6：曲线依然高度平坦化 亿元 25000 20000 15000 10000 5000 bps100 80 60 40 20 0 10年国债与1年存单利差 MLF到期量 MLF到期当周逆回购到期量 0 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 -20 5年国债与1年存单利差 27.3 -8.5 5.6 2019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 配置型力量作用下，长端利率可能更为稳定，曲线平坦存在持续可能。虽然短端资金处于高位，且不确定性较大。但长端利率债配置力量稳定，银行和保险提供稳定的增配动 力。一方面，从配置时点来看，农商行等年度考核机构可能在年末再度增配，以提前为明年配置进行准备；另一方面，资本管理新规落地之后，存单等金融债风险权重上升，可