公司简评报告：硅片自供比提升，光储协同稳健发展

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 董海军 分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-5651 1712 张星梅 研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 30.58 一年内最高/最低价（元） 73.40/27.37 市盈率（当前） 10.46 市净率（当前） 2.16 总股本（亿股） 21.74 总市值（亿元） 664.68 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  组件稳定增长，一体化布局加深  210产能持续扩大，公司业务快速稳定发展  加速产业链上下游扩张，深耕光伏二十年 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度实现营业收入811.19亿元，同比增长39.38%，实现归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%。2023年Q3公司实现营业收入317.36亿元，同比增长41.25%，实现归母净利润15.37亿元，同比增长35.67%。 ⚫ 产能快速增长，全球化、一体化布局加深。报告期内，公司充分发挥了其全球品牌和渠道优势，以及在经销分销市场的强大地位，实现了光伏产品业务的迅速增长。公司对全球组件需求持乐观态度，积极进行产能全球化、一体化布局，在阿联酋布局垂直一体化大基地，包括5万吨高纯硅料、30GW晶体硅片和5GW电池组件，预计2023年底公司硅片产能达到50GW；电池产能达到75GW，其中N型电池产能达到40GW；组件产能达到95GW。 ⚫ 品牌、渠道优势凸显，N型占比及硅片自供率提升，综合成本有望下降。在报告期内，公司充分发挥其全球品牌、渠道优势以及在分销市场的竞争优势，迅速推动了光伏产品业务的发展，光伏组件、支架和分布式系统的出货量相较去年同期都实现了显著增长。同时，公司逐步释放了自产N型硅片产能，N型TOPCon组件产品销售占比也得到显著提高，两者将共同推动公司组件产品综合成本的进一步降低。通过持续的研发投入和精益求精的工艺提升，公司i-TOPCon电池量产效率和组件量产功率均达到行业领先水平。 ⚫ 产品+解决方案双驱动，光伏+储能一体化。报告期内，公司进一步拓展了储能产品线，持续扩大了国内和海外市场份额，公司储能产品的出货量较去年同期实现了显著增长。在未来5年，公司将把储能业务和光伏业务置于同等重要地位，积极推动公司大储和户储业务协同发展。在产能方面，预计到2023年底，公司储能电池、直流电池舱以及交直流产品组合的产能将达到12GWh，至2024年二季度末，这一产能将进一步提升至25GWh。储能和光伏业务具有高度的用户重叠度，而公司在光伏产品销售方面拥有明显的品牌、渠道和全球化优势，有利于推动光伏+储能一体化进程。 ⚫ 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为69.2/77.0/99.5亿元，对应PE为9.6/8.6/6.7倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 ⚫ 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 850.5 1147.9 1310.3 1582.7 营收增速（%） 91.2 35.0 14.1 20.8 净利润（亿元） 36.8 69.2 77.0 99.5 净利润增速（%） 104.0 88.1 11.3 29.2 EPS(元/股) 1.69 3.18 3.54 4.58 PE 18.1 9.6 8.6 6.7 资料来源：Wind，首创证券 -1-0.500.521-Nov1-Feb14-Apr25-Jun5-Sep16-Nov天合光能沪深300 [Table_Title] 硅片自供比提升，光储协同稳健发展 [Table_ReportDate] 天合光能(688599)公司简评报告 | 2023.11.21 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 61065 79887 95176 115826 经营活动现金流 9237 7502 9009 10239 现金 19143 23990 31251 38777 净利润 3680 6921 7703 9950 应收账款 13210 17802 20321 24546 折旧摊销 2195 2303 2036 1810 其它应收款 2145 2894 3304 3991 财务费用 430 706 555 505 预付账款 1464 1936 2221 2675 投资损失 -610 -647 -647 -647 存货 18715 24739 28386 34186 营运资金变动 3986 -1823 -680 -1438 其他 3819 5155 5884 7107 其它 -416 7 4 7 非流动资产 28911 27162 25680 24424 投资活动现金流 -8966 95 95 95 长期投资 3649 3649 3649 3649 资本支出 8108 500 500 500 固定资产 12302 10790 9525 8467 长期投资 1636 0 0 0 无形资产 2786 2508 2257 2031 其他 -2494 595 595 595 其他 3254 3254 3254 3254 筹资活动现金流 6173 -2750 -1843 -2807 资产总计 89976 107049 120857 140249 短期借款 9718 7963 8109 8109 流动负债 54950 62820 70393 81896 长期借款 3572 4081 4650 4850 短期借款 9718 7963 8109 8109 其他 529 1739 -2076 -2311 应付账款 12033 15913 18260 21991 现金净增加额 6444 4847 7261 7526 其他 2636 3486 4000 4817 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 6231 6740 7309 7509 成长能力 长期借款 3572 4081 4650 4850 营业收入 91.2% 35.0% 14.1% 20.8% 其他 57 57 57 57 营业利润 80.3% 87.9% 11.4% 29.5% 负债合计 61181 69560 77702 89405 归属母公司净利润 104.0% 88.1% 11.3% 29.2% 少数股东权益 2457 2491 2530 2580 获利能力 归属母公司股东权益 26339 34998 40625 48264 毛利率 13.4% 15.2% 14.7% 15.0% 负债和股东权益 89976 107049 120857 140249 净利率 4.3% 6.0% 5.9% 6.3% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.0% 19.8% 19.0% 20.6% 营业收入 85052 114790 131033 158275 ROIC 8.5% 14.7% 14.2% 15.9% 营业成本 73633 97376 111733 134564 偿债能力 营业税金及附加 262 353 403 487 资产负债率 68.0% 65.0% 64.3% 63.7% 营业费用 2399 3214 3669 4432 净负债比率 19.2% 12.6% 11.8% 10.2% 研发费用 1221 1648 1881 2272 流动比率 1.11 1.27 1.35 1.41 管理费用 2209 2981 3403 4111 速动比率 0.77 0.88 0.95 1.00 财务费用 272 706 555 505 营运能力 资产减值损失 -1723 -1500 -1500 -1500 总资产周转率 0.95 1.07 1.08 1.13 公允价值变动收益 -3 -3 -3 -3 应收账款周转率 6.55 6.31 5.86 6.01 投资净收益 747 650 650 650 应付账款周转率 3.02 2.78 2.61 2.67 营业利润 4078 7660 8535 11052 每股指标(元) 营业外收入 35 35 35 35 每股收益 1.69 3.18 3.54 4.58 营业外支出 128 20 20 20 每股经营现金 4.25 3.45 4.15 4.71 利润总额 3984 7675 8550 11067 每股净资产 12.12 16.10 18.69 22.21 所得税 332 719 809 1067 估值比率 净利润 3653 6955 7741 10000 P/E 18.1 9.6 8.6 6.7 少数股东损益 -27 35 39 50 P/B 2.52 1.90 1.64 1.38 归属母公司净利润 3680 6921 7703 9950 EBITDA 6450 10668 11126 13367 EPS（元） 1.69 3.18 3.54 4.58 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 张星梅，复旦大学硕士，对外经济贸易大学学士，2022年11月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收