公司简评报告：量价提升费用优化，“水风光”协同促未来发展

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 邹序元 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090002 zouxuyuan@sczq.com.cn 电话：86-10-8115 2655 董海军 研究助理 donghaijun@sczq.com.cn [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 7.32 一年内最高/最低价（元） 8.63/5.35 市盈率（当前） 18.86 市净率（当前） 2.54 总股本（亿股） 180.00 总市值（亿元） 1,317.60 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary]  事件：华能水电发布半年报，2022年上半年公司实现营业收入111.3亿元，同比+ 12.91%；实现归母净利润38.42亿元，同比+42.64%，实现扣非后归母净利润39.24亿元，同比+42.56%。  点评：  发电量、电价同比上涨带动收入提升。2022年上半年，由于澜沧江流域小湾和糯扎渡断面来水同比偏丰超过30%，公司完成发电量497.51 亿千瓦时，同比增长8.97%。电价方面，根据昆明电力交易中心发布的《云南电力市场2022年上半年运行总结报告》，上半年云南市场化交易平均电价为0.2578元/千瓦时，同比上涨1.76分/千瓦时。得益于云南省市场化电价上涨，公司综合结算电价同比上涨。电价与电量的同比提升促进营收增长。  财务费用、折旧费用同比减少，增厚公司利润。2022年上半年，公司优化债务结构，精细化成本管理，带息负债规模下降，融资成本下降，财务费用同比下降10.94%；此外由于部分电站发电机组、配电设备等资产折旧年限到期影响，折旧费用同比下降9.21%。成本费用的降低促进了利润的大幅增长。  积极推进水风光协同发展，打造清洁能源第二增长曲线。公司2021年5月召开年度股东大会通过的《关于变更风电、光伏电站项目的承诺》中明确将公司战略由“专注水电发展”变更为“水电与新能源并重，风光水储一体化发展”。公司计划在十四五期间在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，实现风光水储一体化。今年3月，公司发布《关于2022年新能源业务投资计划》，规划2022年投资50亿元发展新能源项目，计划开工项目15个，拟投产装机规模130万千瓦。依靠澜沧江流域水电项目现金流对清洁能源项目投资的支持，公司清洁能源基地建成投产有望进一步提升公司业绩。  盈利预测与投资评级：预测2022-2024年，公司营业收入分别为221.5/236.1/254.9亿元，分别同比增长9.7%/6.6%/8.0%；归母净利润分别为69.7/77.8/88.0亿元，同比增速分别为19.3%/11.7%/13.2%；对应PE分别为18.9/16.9/15.0倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：电价上涨不及预期；水电项目投产不及预期；主要流域来水不及预期；风光新能源建设不及预期等。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 202.0 221.5 236.1 254.9 营收增速（%） 4.9 9.7 6.6 8.0 净利润（亿元） 58.4 69.7 77.8 88.0 净利润增速（%） 20.7 19.3 11.7 13.2 EPS(元/股) 0.32 0.39 0.43 0.49 PE 22.6 18.9 16.9 15.0 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.5130-Aug10-Nov21-Jan3-Apr14-Jun25-Aug华能水电沪深300 [Table_Title] 量价提升费用优化，“水风光”协同促未来发展 [Table_ReportDate] 华能水电(600025)公司简评报告 | 2022.08.28 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 图 1：营业收入及增速 图 2：毛利率及净利率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 3：归母净利润及增速 图 4：经营性现金流及增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 5：PE-band 图 6：PB-band 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202018H12019H12020H12021H12022H1营业收入（亿元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%2018H12019H12020H12021H12022H1毛利率净利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025303540452018H12019H12020H12021H12022H1归母净利润（亿元）增速-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902018H12019H12020H12021H12022H1经营性现金流量（亿元）增速0.02.04.06.08.010.012.014.0收盘价29.770X24.214X18.657X13.100X7.544X0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0收盘价2.277X1.976X1.674X1.373X1.072X 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3667 5935 9849 14392 经营活动现金流 16494 16553 17595 18949 现金 1510 3602 7363 11709 净利润 5838 6966 7780 8805 应收账款 1899 2060 2196 2371 折旧摊销 5733 6027 6209 6405 其它应收款 142 155 165 179 财务费用 3391 3167 3155 3180 预付账款 14 15 16 16 投资损失 -341 -250 -250 -250 存货 44 39 40 42 营运资金变动 1423 112 109 138 其他 40 44 47 51 其它 7 1 2 3 非流动资产 156987 161698 166727 171561 投资活动现金流 -5390 -10489 -10989 -10989 长期投资 3002 3002 3002 3002 资本支出 -6020 -10687 -11187 -11187 固定资产 128839 133917 139281 144420 长期投资 720 0 0 0 无形资产 6009 5595 5223 4887 其他 -91 198 198 198 其他 1601 1601 1601 1601 筹资活动现金流 -11184 -3972 -2845 -3614 资产总计 160654 167633 176576 185952 短期借款 1102 1102 1102 1102 流动负债 22625 19209 19772 20009 长期借款 -3078 -805 2400 1900 短期借款 1102 1102 1102 1102 其他 -14404 0 -2090 -2334 应付账款 145 151 157 166 现金净增加额 -80 2092 3762 4346 其他 5865 6097 6353 6681 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债 71802 74702 76802 78802 成长能力 长期借款 71447 74347 76447 78447 营业收入 4.9% 9.7% 6.6% 8.0% 其他 11 11 11 11 营业利润 26.4% 19.7% 11.7% 13.2% 负债合计 94428 93911 96574 98811 归属母公司净利润 20.7% 19.3% 11.7% 13.2% 少数股东权益 1863 2392 2983 3651 获利能力 归属母公司股东权益 64364 71330 77020 83490 毛利率 54.6% 57.0% 57.9% 59.0% 负债和股东权益 160654 167633 176576 185952 净利率 28.9% 31.4% 33.0% 34.5% 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 9.1% 9.8% 10.1% 10.5% 营业收入 20202 22151 23606 25493 ROIC 6.3% 6.7% 6.8% 7.1% 营业成本 9166 9529 9929 10442 偿债能力 营业税金及附加 379 415 442 478 资产负债率 58.8% 56.0% 54.7% 53.1% 营业费用 39 43 46 49 净负债比率 50.6% 48.1% 47.0% 45.6% 研发费用 131 143 153 165 流动比率 0.16 0.31 0.50 0.72 管理费用 379 415 443 478 速动比率 0.16 0.31 0.50 0.72 财务费用 3375 3167 3155 3180 营运能力 资产减值损失 -13 -100 -100 -100 总资产周转率 0.13 0.13 0.13 0.14 公允价值变动收益 103 50 50 50 应收账款周转率 6.87 11.08 10.98 11.06 投资净收益 353 200 200 200 应付账款周转率 79.96 64.30 64.37 64.66 营业利润 7177 8589 9590 10851 每股指标(元) 营业外收入 4 4 4 4 每股收益 0.32 0.39 0.43 0.49 营业外支出 47 47 47 47 每股经营现金 0.92 0.92 0.98 1.05 利润总额 7134 8545 9546 10807 每股净资产 3.58 3.96 4.28 4.64 所得税 853 1050 1176 1334 估值比率 净利润 6281 7495 8370 9473 P/E 22.6 18.9 16.9 15.0 少数股东损益 443 529 591 668 P/B 2.05 1.85 1.71 1.58 归属母公司净利润 5838 6966 7780 8805 EBITDA 16120 17783 18953 20436 EPS（元） 0.32 0.39 0.43 0.49 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 邹序元，分析师，英国埃克塞特大学金融与投资专业硕士，10年证券研究经验，5年证券投资经验。 董海军，研究助理，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责