金属行业2024年度投资策略：长宜为锚丘壑逢时，周期底位拥抱资源

证券研究报告 长宜为锚丘壑逢时，周期底位拥抱资源 ——金属行业2024年度投资策略 姓名：李怡然（分析师） 证书编号：S0790121050058 邮箱：liyiran@kysec.cn 时间：2023年11月 核心观点 1.贵金属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨 复盘1968年以来黄金牛市，金价对美联储货币政策政策的敏感度逐渐提高。其中，货币政策预期对金价的影响较为重要，2018-2019年，黄金在加息中上涨，主要原因在于市场受暂停加息及降息预期影响。短期来讲，巴以冲突引起的避险需求、原油价格的上涨、美国暂停加息预期有望刺激金价上涨，中期来讲，2024美国大选年、美债危机与美国经济衰退风险利好金价，中长期来讲，随着美国及全球主要大国开启降息周期，全球流动型的进一步增加，美国实际利率、美元指数有望下行，有望驱动新一轮金价上涨并抬升金价中枢。我们认为，当前为黄金战略配置节点。受益标的：山东黄金、中金黄金、银泰黄金、招金矿业。 2.工业金属：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能 铜：新能源化进程持续推进带动铜需求稳步增长，我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4%。至2026年，我们预计全球铜需求将达到3428.7万吨。我们预计，2024-2025年铜供需处紧平衡，2026年起铜供给缺口逐步拉大。铜新增供给在2023-2024年快速释放，随后逐步走弱，我们预计2022-2026年全球铜供给复合增速为2.4%，2024-2026年铜供给缺口分别为30.3、13.9及-24.6万吨，缺口比例分别为1.1%、0.5%及-0.9%，供给缺口逐步显现。 铝：供给端，国内4500万吨供给“天花板”迫近，海外电解铝投产缓慢，供给刚性格局逐步凸显；需求端，随着地产端需求逐步复苏，叠加新兴领域新能源及光伏边框支架等需求的持续释放，我们预计电解铝行业格局将进一步优化并持续改善，看好未来铝价走势。受益标的：紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份。 3.能源金属：博弈驱动下探，需求预期成为短期关键 需求端，国内新能源汽车销量稳定增长，欧美持续抬升；强制配储下储能锂电池出货量高增，有望迎来新的增长极。供给端，据我们统计测算，2023年全球碳酸锂产量约99万吨，同比增长35%，2024年全球碳酸锂产量约142万吨，同比增长45%。受益标的：中矿资源、盐湖股份、西藏矿业。 5.风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧等。 目录 CONTENTS 1 贵金属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨 2 工业金属：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能 3 4 能源金属：博弈驱动下探，需求预期成为短期关键受益标的 5 风险提示 1.1穿越周期：美联储货币政策对金价敏感度升高 1968年以来黄金经历九段连续上涨行情。我们总结黄金上涨行情持续6个月以上的共计九段，时间维度上，黄金具有行情持续时间变短、涨幅变小的特点。较大的波段上涨往往伴随着经济衰退、美元贬值与连续的风险事件，2000年以来，美联储货币政策对金价的影响日益凸显。 状态 时长（月） 41 幅度 213% 主要原因布雷顿森林体系解体、美元贬值、第四次中东战争导致一次石油危机 43 514% 美国经济衰退、苏联入侵阿富汗、伊朗革命引发二次石油危机 8 56% 美国经济衰退、美联储降息 34 63% 广场协议导致美元贬值、全球通胀、“黑色星期一”股灾、降息周期美伊冲突、投资需求、原油价格/大宗商品大涨、欧元兑美元汇率上涨、美国次贷危机 34 133% 全球金融危机、欧债危机、美国两轮量化宽松 8 26% 加息预期落空、英国脱欧、总统大选 23 64% 中美贸易摩擦、货币政策转向宽松、新冠疫情 7 19% 美国经济衰退预期、银行信贷危机 表1：50年黄金牛市复盘，美联储货币政策对金价敏感度升高 第一段第二段第三段第四段第五段第六段第七段第八段第九段 时间 金价 1971/8 42.73 1974/12 133.84 1976/8 109.93 1980/2 675.31 1982/6 314.98 1983/2 491.20 1985/2 299.10 1987/12 486.13 2001/4 260.48 2008/3 968.43 2008/11 760.86 2011/9 1,771.85 2015/12 1,068.14 2016/8 1,341.09 2018/9 1,198.47 2020/8 1,968.57 2022/9 1,682.97 2023/4 2,000.42 数据来源：Wind、开源证券研究所 84272% 图1：50年黄金共经历九次牛市 关键词： 美元、避险、原油、经济周期、货币政策 数据来源：Wind、开源证券研究所 2018年黄金走势可以分为3段：（1）黄金震荡：2018年初-4月20日（美联储发布褐皮书）；（2）黄金下行：4月20日-8月22 日（达拉斯联储主席卡普兰放鸽）；（3）黄金上行：8月22日-年底（美国退出加息预期）。 图2：2018-2019年末次加息前黄金上涨 2019年黄金走势可以分为3段：（1）黄金震荡：2019年初-5月27日（美国MarkitPMI指数大幅不及预期）；（2）黄金上行：5月27日-9月5日 （褐皮书显示经济温和增长）；（3）黄金震荡：9月5日-年底（美国退出降息预期+避险需求）。 图3：2018-2019首次降息黄金上涨 1.3短期：巴以冲突、原油价格、美联储暂停加息 巴以冲突存在升级的可能性：黎巴嫩真主党卷入冲突升级的可能性较大，美国解冻伊朗60亿美元和达成新的伊核协议都被无限 期搁置，伊朗仍然存在卷入冲突的可能性。 原油冲高有望带动黄金价格上行：美国库欣地区原油库存位于历史低位且去库迅速，当前美国原油产能较满，原油定价权转移至中东地区，巴以冲突存在战事升级的可能性，原油价格有望快速冲高，进而带动黄金价格上涨。 美联储暂停加息：2023年10月19日（美东时间）美联储主席鲍威尔发表讲话，暗示加息暂停。 图4：以色列空袭加沙医院 图5：美国商业原油库存位于历史低位，去库较快 万桶 7500 6500 5500 4500 3500 2500 01周 03周 05周 07周 09周 11周 13周 15周 17周 19周 21周 23周 25周 27周 29周 31周 33周 35周 37周 39周 41周 43周 45周 47周 49周 51周 53周 1500 20192020202120222023 图6：美原油产量位于高位 万桶 1350 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 01周 03周 05周 07周 09周 11周 13周 15周 17周 19周 21周 23周 25周 27周 29周 31周 33周 35周 37周 39周 41周 43周 45周 47周 49周 51周 53周 950 20192020202120222023 1.3中期：2024美国大选年、美债危机与美国经济衰退 2024年美国大选：当选举不确定因素越多，市场的避险情绪就越浓，黄金价格的波动也会越剧烈。 各期限美债收益率全线走高，对经济危害较大。5月以来，各期限美债收益率全线走高，10月18日，10年期美债收益率创下2007 年以来高点，高利率导致高利息支出，导致要印发更多的国债，导致更高的利率和利息支出，美债市场或许会发生明斯基时刻。 美债危机与经济衰退：公司债券大批量集中于2024-2028年到期，银行业危机后，美国信贷收缩叠加高利率，企业债违约支付压力加大，或将由点及面带动美国经济衰退，美国衰退概率仍存。 图7：美债收益率全线走高，其中长期收益率走高速率快于短期收益率 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 美国:国债收益率:3个月（%）美国:国债收益率:1年（%）美国:国债收益率:2年（%）美国:国债收益率:10年（%） 图8：美国大量企业债券集中于2024-2028年到期 亿美元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2019 2022 2025 2028 2031 2034 2037 2040 2043 2046 2049 2052 2055 2058 2061 2064 2067 2070 2073 0 图9：美联储的降息周期有望开启全球流动性的新一轮上涨 资料来源：InTouchCapitalMarkets 图10：降息周期下，实际利率、美元指数有望下行，支撑金价上涨 6.0120 110 100 90 80 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 70 -1.0 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 -2.060 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（%，左轴）美国:联邦基金目标利率（%，左轴）美元指数:月:平均值:前一个观测值 数据来源：Wind、开源证券研究所 图11：美联储的降息周期有望开启全球流动性的新一轮上涨 黄金中枢将再次抬升 数据来源：Wind、开源证券研究所 末次加息前后15天内大概率出现上涨行情。降息阶段金价上行概率较大，降息前2-3个月黄金大概率开启上涨行情，且持续时间较长，180天内最大涨幅52.62%。 图12：加息末期黄金大概率出现上涨行情图13：降息前期黄金上涨概率较大 145 135 125 115 105 95 85 1995/2/12000/5/162006/6/292018/12/20 数据来源：Wind、开源证券研究所 155 145 135 125 115 105 95 85 1995/7/62001/1/32007/9/182019/8/1 数据来源：Wind、开源证券研究所 表2：加息后期受益标的：湖南黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业（港股） 表3：降息前期受益标的：银泰黄金、山东黄金、山东黄金（港股）、招金矿业（港股） 股票代码 简称 1995 2000 2006 2018 股票代码简称 1995 2001 2007 2019 000506.SZ 中润资源 0.31 -0.62 0.11 0.19 000506.SZ中润资源 -0.31 -0.68 0.25 -0.55 000975.SZ 银泰黄金 0.48 0.88 000975.SZ银泰黄金 0.09 0.37 0.79 002237.SZ 恒邦股份 0.72 300139.SZ 晓程科技 -0.52 600489.SH 中金黄金 0.61 0.31 600547.SH 山东黄金 0.83 0.95 600766.SH *ST园城 -0.16 -0.41 -0.31 600807.SH 济南高新 -0.01 -0.56 0.01 -0.56 600988.SH赤峰黄金0.310.53601069.SH西部黄金0.49601899.SH紫金矿业0.62 0274.HK复兴亚洲-0.21-0.560340.HK潼关黄金0.39-0.76-0.250621.HK坛金矿业0.65-0.12-0.67 002155.SZ 湖南黄金 0.91 0