有色金属行业投资策略：长宜为锚丘壑逢时，周期底位拥抱资源

有色金属 2023年12月17日 投资评级：看好（维持）行业走势图 有色金属沪深300 19% 10% 0% -10% -19% 2022-122023-042023-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《美联储降息预期提高，金价表现强势—行业周报》-2023.12.3 《欧盟电网改造计划推出，工业金属需求有望提振—行业周报》-2023.11.26 《加息尾声临近，黄金或将迎来战略配置佳点—行业周报》-2023.11.19 长宜为锚丘壑逢时，周期底位拥抱资源 ——行业投资策略 李怡然（分析师） liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790523050002 贵金属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨 复盘1968年以来黄金牛市，金价对美联储货币政策政策的敏感度逐渐提高。其中，货币政策预期对金价的影响较为重要，2018-2019年，黄金在加息中上涨，主要原因在于市场受暂停加息及降息预期影响。短期来讲，巴以冲突引起的避险需求、原油价格的上涨、美国暂停加息预期有望刺激金价上涨，中期来讲，2024美国大选年、美债危机与美国经济衰退风险利好金价，中长期来讲，随着美国及全球主要大国开启降息周期，全球流动型的进一步增加，美国实际利率、美元指数有望下行，有望驱动新一轮金价上涨并抬升金价中枢。我们认为，当前为黄金战略配置节点。受益标的：山东黄金、中金黄金、银泰黄金、招金矿业。 工业金属：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能 铜：新能源化进程持续推进带动铜需求稳步增长，我们预计2022-2026年全球铜 需求复合增速达3.4%。至2026年，我们预计全球铜需求将达到3428.7万吨。我们预计，2024-2025年铜供需处紧平衡，2026年起铜供给缺口逐步拉大。铜新增供给在2023-2024年快速释放，随后逐步走弱，我们预计2022-2026年全球铜供给复合增速为2.4%，2024-2026年铜供给缺口分别为30.3、13.9及-24.6万吨，缺口比例分别为1.1%、0.5%及-0.9%，供给缺口逐步显现。 铝：供给端，国内4500万吨供给“天花板”迫近，海外电解铝投产缓慢，供给刚性格局逐步凸显；需求端，随着地产端需求逐步复苏，叠加新兴领域新能源及光伏边框支架等需求的持续释放，我们预计电解铝行业格局将进一步优化并持续改善，看好未来铝价走势。受益标的：紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份。 能源金属：博弈驱动下探，需求预期成为短期关键 需求端，国内新能源汽车销量稳定增长，欧美持续抬升；强制配储下储能锂电池出货量高增，有望迎来新的增长极。供给端，据我们统计测算，2023年全球碳酸锂产量约99万吨，同比增长35%，2024年全球碳酸锂产量约142万吨，同比增长45%。受益标的：中矿资源、盐湖股份、西藏矿业。 风险提示：美国经济实现软着陆、行业竞争加剧、需求不及预期等。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、贵金属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨5 1.1、穿越周期：美联储货币政策对金价敏感度升高5 1.2、2018-2019年末次加息前：黄金在加息中上涨6 1.3、短期避险情绪主导，中长期降息预期接棒7 1.4、击球点的选择：加息末期与降息前期大概率出现上涨行情9 2、工业金属：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能11 2.1、铜供给：资本开支资源禀赋双下滑，远期供给面临短缺11 2.2、铝供给：供给逐步触顶，成本端显著下行13 2.3、铜铝需求：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能16 2.4、铜供需平衡表：2024-2025年铜供需处紧平衡，供需错配矛盾渐近22 2.5、铝供需平衡表：2024-2025年铝供给缺口放大，供需错配矛盾逐步强化24 3、能源金属：博弈驱动下探，需求预期成为短期关键24 3.1、锂价复盘：博弈驱动下探，预计反复磨底，中长期走势的关键在于需求24 3.2、需求：新能源车增长趋于稳定，储能能否打开第二增长极？25 3.3、供给：2024年以后新进玩家成为增量主要贡献方28 3.4、成本：处于成本底部的成熟盐湖供应或将支撑锂价成本中枢29 4、受益标的30 5、风险提示31 图表目录 图1：50年黄金共经历九次牛市6 图2：2018-2019年末次加息前黄金上涨6 图3：2018-2019首次降息黄金上涨6 图4：美国商业原油库存位于历史低位，去库较快7 图5：美原油产量位于高位7 图6：美债收益率全线走高，其中长期收益率走高速率快于短期收益率8 图7：美国大量企业债券集中于2024-2028年到期8 图8：降息周期下，实际利率、美元指数有望下行，支撑金价上涨8 图9：美联储的降息周期有望开启全球流动性的新一轮上涨9 图10：加息末期黄金大概率出现上涨行情9 图11：降息前期黄金上涨概率较大9 图12：全球铜资本开支增速持续下滑11 图13：资本开支滞后铜价约2年见顶11 图14：2003年来全球铜矿品位下滑严重12 图15：2000年来铜企业现金成本不断抬升12 图16：2022年秘鲁全球铜产量最大，占比24%12 图17：2022年秘鲁全球铜储量最大，占比21%12 图18：秘鲁历年产量波动较大（万吨）12 图19：智利历年产量波动较大（万吨）12 图20：《有色金属行业碳达峰实施方案》要求确保2023年钱有色金属行业实现碳达峰，电解铝供给天花板明确14 图21：2023年来全球铝库存维持6年来低位14 图22：2023年10月国内电解铝运行产能为4296万吨14 图23：2023年国内电解铝成本下行16 图24：2023年下半年云南电价同比下行（元/千瓦时）16 图25：2023年1-9月国内氧化铝产量同比下滑1.1%16 图26：2023年1-8月预焙阳极产量同比上行2.2%16 图27：2022年中国占全球铜需求比重达55%17 图28：2022年中国铜需求比重中电力占比最高17 图29：2021年中国占全球铝需求比重达57.3%17 图30：2022年中国铝需求比重中建筑领域占比最高17 图31：2023年1-9月房屋新开工面积同比跌幅收窄18 图32：2023年1-9月房屋竣工面积同比快速增长18 图33：2023年1-9月国内冰箱产量快速修复18 图34：2023年1-9月空调产量快速增长18 图35：2023年1-9月国内电网投资额持续提升19 图36：2022年实际投资额较计划增加1.6%19 图37：近两年国内汽车产量稳步增长20 图38：2023年1-9月国内新能源车产量同比增长26.7%20 图39：需求疲弱，年初至今锂盐价格整体呈跌势，5月有所反弹25 图40：碳酸锂库存变动（单位：吨）25 图41：2019年至今我国新能源乘用车零售销量（单位：万辆）26 图42：美国新能源车月度销量（单位：辆）26 图43：欧洲新能源车月度注册量（单位：辆）26 图44：2014~2022年全球锂离子储能电池出货量（单位：GWh）27 图45：2020年至今中国储能锂电池出货量（单位：GWh）27 图46：2023年全球锂资源供给情况预测28 图47：2023年全球锂资源供给结构预测28 图48：2024年全球锂资源供给情况预测29 图49：2024年全球锂资源供给结构预测29 图50：2024年成本曲线预测29 表1：50年黄金牛市复盘，美联储货币政策对金价敏感度升高5 表2：加息后期受益标的：湖南黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业（港股）10 表3：降息前期受益标的：银泰黄金、山东黄金、山东黄金（港股）、招金矿业（港股）10 表4：2023-2026年全球铜主要新增产量梳理13 表5：2022-2025年海外电解铝新增产能列表15 表6：预计2023-2025年中国汽车耗铜同比增速为13.2%、23.0%、15.1%20 表7：预计2025年我国传统燃油汽车、纯电汽车及混动汽车单车用铝量较2018年分别增长51%、77%、33%21 表8：预计2023-2025年国内充电桩耗铜同比增速为27.5%、23.5%、20.0%21 表9：预计2023-2025年国内光伏耗铜同比增速为6.7%、6.3%、5.9%22 表10：预计2023-2025年国内风电耗铜同比增速为39.7%、10.1%、2.2%22 表11：我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4%23 表12：我们预计2025年前铜供需处紧平衡状态，2026年后供给开始走向短缺23 表13：预计国内电解铝供需缺口将持续扩大24 表14：我们预计2023~2026年全球锂盐需求年复合增速约为22%，2023、2024年分别达103、128万吨LCE27 表15：黄金受益标的估值表（截止2023年11月03日）30 表16：主要铜公司估值对比表（截止2023年10月13日）30 表17：主要铝公司估值对比表（截止2023年11月6日）30 表18：主要锂公司估值对比表（截止2023年11月6日）31 1、贵金属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨 1.1、穿越周期：美联储货币政策对金价敏感度升高 1968年以来黄金经历九段连续上涨行情。我们总结黄金上涨行情持续6个月以上的共计九段，时间维度上，黄金具有行情持续时间变短、涨幅变小的特点。较大的波段上涨往往伴随着经济衰退、美元贬值与连续的风险事件，2000年以来，美联储货币政策对金价的影响日益凸显。 状态时间金价时长（月）幅度主要原因 表1：50年黄金牛市复盘，美联储货币政策对金价敏感度升高 第一段第二段 1971/842.73 1974/12133.84 1976/8109.93 1982/6 314.98 1983/2 491.20 1985/2 299.10 1987/12 486.13 1980/2675.31 41213% 43514% 布雷顿森林体系解体、美元贬值、第四次中东战争导致一次石油危机 美国经济衰退、苏联入侵阿富汗、伊朗革命引发二次石油危机 第三段 856%美国经济衰退、美联储降息 第四段第五段第六段第七段第八段 第九段 2001/4260.48 2008/3968.43 2008/11760.86 2011/91,771.85 2015/121,068.14 2016/81,341.09 2018/91,198.47 2020/81,968.57 2022/91,682.97 2023/42,000.42 3463% 84272% 广场协议导致美元贬值、全球通胀、“黑色星期一”股灾、降息周期 欧元兑美元汇率上涨、美国次贷危机 34 133% 全球金融危机、欧债危机、美国两轮量化宽松 8 26% 加息预期落空、英国脱欧、总统大选 23 64% 中美贸易摩擦、货币政策转向宽松、新冠疫情 7 19% 美国经济衰退预期、银行信贷危机 美伊冲突、投资需求、原油价格/大宗商品大涨、 数据来源：Wind、开源证券研究所 图1：50年黄金共经历九次牛市 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、2018-2019年末次加息前：黄金在加息中上涨 2018年黄金走势可以分为3段：（1）黄金震荡：2018年初-4月20日（美联储发布褐皮书）；（2）黄金下行：4月20日-8月22日（达拉斯联储主席卡普兰放鸽）； （3）黄金上行：8月22日-年底（美国退出加息预期）。 2019年黄金走势可以分为3段：（1）黄金震荡：2019年初-5月27日（美国MarkitPMI指数大幅不及预期）；（2）黄金上行：5月27日-9月5日（褐皮书显示经济温和增长）；（3）黄金震荡：9月5日-年底（美国退出降息预期+避险需求）。 图2：2018-2019年末次加息前黄金上涨图3：2018-2019首次降息黄金上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、短期避险情绪主导，中长期降息预期接棒 短期来讲：巴以冲突存在升级的可能性：黎巴嫩真主党卷入冲突升级的可能性较大，