证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 公路 2023年11月19日 四川成渝（601107）深度研究报告 强推 （首次） 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演 目标价：5.35元 当前价：3.95元  四川成渝是四川省内唯一的公路类A+H股上市公司，聚焦主业做大做强。1）公司路产均为国道或省道干线高速公路，多为区域交通要道，包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速，通车总里程约858公里。2021年剥离地产开发业务。2）财务数据：收入结构看，公路及路衍业务实际收入贡献超8成；利润看，23年前三季度归母净利11亿，为上市以来最佳表现。3）路产分析：a）通行费收入，2013-19年CAGR7%，2020-22年受到疫情影响有所波动，23H1通行费收入超过19H1（含收购路产）。b）路产收入占比：23H1成雅、成仁、二绕西、成渝通行费收入占比达到77%。c）利润贡献：22年路产合计实现净利润6.6亿，占公司利润比约8成，剔除培育期的遂广遂西亏损后净利润为10亿元。d）在建工程：主要为成乐高速改扩建（136.1公里）及天邛高速BOT项目（42公里）。  背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演？1）蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备三家上市公司。2022年集团收入2557亿，利润57亿，公路通车里程约6800公里，通行费收入233亿元。2）我们观察集团在推进专业化整合。2021-22年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为由四川路桥承担。23年成渝收购二绕的股权中亦包括四川路桥子公司持有的19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。3）蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a）收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。并且，7年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023年至25年累计净利润不低于2.31亿元，并根据测算，26年不低于2.46亿，29年将超过4亿元。b）2022-23年集团两次增持公司股份（H股）达到约4%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。  华创交运|中特估五要素框架看成渝。1）可持续发展性。a）路产维度：大股东资源丰富且支持公司发展。b）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。2）公司完善现代化治理体系。公司十四五规划明确发展战略，23年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目前公司分红比例相对较低（22年40%），相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的提升空间。  投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元，对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元，对应PE分别为9、8、8倍。2）目标价：百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB，我们认为随着市场认知到公司在集团支持下清晰的发展战略和可持续发展能力，其估值将可修复至1倍PB以上。我们以2023年预期净资产给予1倍，目标价5.35元，预期较现价35%空间，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 9,908 11,785 12,390 13,043 同比增速(%) 8.9% 19.0% 5.1% 5.3% 归母净利润(百万) 762 1,300 1,433 1,583 同比增速(%) -59.2% 70.5% 10.3% 10.4% 每股盈利(元) 0.25 0.43 0.47 0.52 市盈率(倍) 16 9 8 8 市净率(倍) 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月17日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股) 305,806.00 已上市流通股(万股) 216,274.00 总市值(亿元) 120.79 流通市值(亿元) 85.43 资产负债率(%) 71.35 每股净资产(元) 5.10 12个月内最高/最低价 4.54/3.72 市场表现对比图(近12个月) -9%0%9%18%22/1123/0123/0423/0623/0923/112022-11-16~2023-11-16四川成渝沪深300华创证券研究所 四川成渝（601107）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 华创交运团队围绕中国特色估值体系如何看交运，已经发布了8篇系列研究，沉淀出了华创交运|中特估五要素分析框架。 第七篇报告中，我们聚焦收费公路行业，从五要素产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，提出公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公司估值应当得以提升。 本篇报告我们重点聚焦四川成渝：我们认为其具备典型的“大集团、‘小’公司”投资背景与逻辑。 投资逻辑 1、 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演？ 1）蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势。 2）我们观察集团在推进专业化整合。 3）蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a）收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。并且，7年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023年至25年累计净利润不低于2.31亿元，并根据测算，26年不低于2.46亿，29年将超过4亿元。b）2022-23年集团两次增持公司股份（H股）达到约4%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。 2、 华创交运|中特估五要素框架看成渝。 1）可持续发展性。a）路产维度：大股东资源丰富且支持公司发展。b）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。 2）公司完善现代化治理体系。公司十四五规划明确发展战略，23年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目前公司分红比例相对较低（22年40%），相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的提升空间。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元，对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元，对应PE分别为9、8、8倍。 目标价：百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB，我们认为随着市场认知到公司在集团支持下清晰的发展战略和可持续发展能力，其估值将至少可修复至1倍PB以上。我们以2023年预期净资产给予1倍，目标价5.35元，预期较现价35%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 四川成渝（601107）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 四川成渝：聚焦主业、做大做强，四川省唯一公路上市公司 ................................... 6 （一） 四川省内唯一的公路类A+H上市公司 ............................................................. 6 1、 股权结构：蜀道集团为公司控股股东，招商公路为二股东 ............................. 6 2、 公司路产具备区位优势 ......................................................................................... 6 3、 2021年剥离地产业务，聚焦核心主业 ................................................................ 7 （二） 财务数据：公路及路衍业务实际收入占比超8成，23年前三季度利润创新高 ............................................................................................................................................. 7 （三） 路产分析 ............................................................................................................. 10 1、 核心路产收入贡献占通行费超7成 ................................................................... 10 2、 主要路产附录 ....................................................................................................... 13 3、 在建工程：成乐高速扩建项目是重点 ............................................................... 19 二、 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演 .................. 20 （一）四川省属国企首家世界500强，蜀道集团具备省内强资源优势.................... 20 1、 蜀道集团是四川省属国企首家世界500强企业，下有三家上市公司............ 20 2、 蜀道集团收入、利润保持稳健增长，工程施工收入占比最高，公路运营毛利率最高 ............................................................................................................................... 20 3、 蜀道集团路产资源丰富 ....................................................................................... 21 4、 我们观察：蜀道集团在推动集团内专业化整合 .................................