城投随笔系列：问题的关键或许不在于问题本身

城投随笔系列 问题的关键或许不在于问题本身 2023年11月18日 当前处在什么政策周期？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 过往的每一轮化债工作，并未从根本上解决地方政府以及城投债务的问 题，总体政策方针及实操上均是以时间换空间，金融机构牵头调整期限结构、降低成本负担是核心，让市场重拾信心则是其中关键。这一轮，或许也并不例外。 我们从两个方面来谈：第一，新旧动能转换、高质量发展之路并非一日之 功，需做长远之计考虑。在此大宏观基础和背景下，以时间换空间已经是占优选择，完全理想化的状态是不存在的，也是不理智的。 第二，从中期视角来看，经历了几轮化债，地方政府及城投债务的体量、付息压力有所降低，但在总量提升的趋势下并没有明显缓解，这与上述第一点 相关研究1.利率专题：年内还会降准吗？-2023/11/1 所描述的背景相辅证，但所遇化债的短期维度，对于即期压力还是有显著缓 6 解，毕竟财政相关的支持属真金白银的还债。 2.城投随笔系列：江苏，核心资产依旧-202 问题的答案或许并不在于问题本身 3/11/153.城投随笔系列：长春，傲霜-2023/11/15 有时候，一些关键问题的答案或许并不在于问题本身，而看待问题的视角 4.可转债打新系列：丽岛转债：国内彩涂铝 以及视角的出发点，或者说与我们自身诉求的匹配，更为重要。 市场上的机构数量、类型多样，不同机构、甚至同一机构里的不同人之 行业知名企业-2023/11/145.地方政府隐性债务系列：秩序，重塑——财政部再度问责隐债-2023/11/13 间，因为产品属性、自身职业生涯和能力圈上的差异，所持的观点及选择的方向，也千差万别。但无论差异如何存在，有一点需要明确的是，我们不能短期问题长期化，长期问题短期化。 在这一轮化债政策以及未来相关政策约束下，有一些确定性相对较高的、 且对市场走势影响较大的事情，我们作重点讨论：第一，信用债、尤其是城投债的供需格局发生了变化，尤其是短端资产。一方面，供给在压缩，另一方面，需求仍然旺盛，短端城投如此，高收益短端城投债更为显著。第二，在底线风险可控，情绪已经被点燃的市场中，机构的行为会不断自我实现，再结合历史宏观大政策周期演绎来看，尽管对于短期问题，我们不简单长期化，但也要有忧患意识，站在当下时点，按照2年偏积极态度评估，期间可根据宏观图景和微观实操变化，做认知和行为的结构性调整。 两个方向，两种策略，两种诉求 由上述讨论，便衍生两种策略，两个方向相应匹配不同的诉求和机制下的 贝叶斯均衡。 第一，1年期限以内，做无差异的下沉，博取票息，但这种策略对绝大多数 机构来说并无法实现，当然不排除会选择一些重点区域做重点参与，但全面参与也存在其风险。 第二，在久期和信用资质之间取均衡，控制在1-2年期间，到期回售还落 在2025年之前，信用资质上可选限度和范围则相应缩减，我们重点聚焦在这一久期区间在AA（2）收益率曲线之上的主体，做重点关注。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1当前处在什么政策周期？3 2问题的答案或许并不在于问题本身9 3两个方向，两种策略，两种诉求12 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 如何看待这一轮城投行情和当前所处的位置，未来如何演绎？有时候问题的答案或许不在于问题本身。 受益于一揽子化债政策，短久期高收益城投债行情走到现在，确实可以用“极致”两个字来形容，当前短债收益率和利差的位置给市场一种追也不是，不追也不是的感觉，食之无味，弃之可惜。 站在当前时点，接近年末，我们该做哪些思考，该以怎样的态度和行为来应对未来？本文聚焦于此。 1当前处在什么政策周期？ 自今年8月以来，受益于一揽子化债政策的带动，通过财政金融两大抓手，即特殊再融资债和金融机构的支持，城投债走出来了一轮历史级别的行情，尤其是短久期高收益城投债，且随着行情深入，市场也并非仅仅局限在1年内的短债品种，有一定程度的突破。 对应可以看到，自8月以来，1-3年期城投债到期收益率有较为明显的下行趋势，城投利差也出现不同程度收窄。进入9月，受到一系列稳增长政策出台、叠加资金边际收敛的影响，债券市场有所回调，但城投债绝对收益率调整并不算多，利差反而被动压缩。 而在这个过程中，伴随着“一揽子化债方案”陆续落地，行情更为极致的是短端的AA(2)、AA-主体。 图1：2023年以来城投债到期收益率：1Y（%）图2：2023年以来城投债利差：1Y（bp） 城投收益率AAA:1Y城投收益率AA+:1Y城投收益率AA:1Y城投利差AAA:1Y城投利差AA+:1Y城投利差AA:1Y 城投收益率AA(2):1Y城投收益率AA-:1Y(右)城投利差AA(2):1Y城投利差AA-:1Y(右) 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2023-11 0.00 200 150 100 50 2023-01 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 0 400 300 200 100 2023-11 0 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023-11-10 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023-11-10 图3：2023年以来城投债到期收益率：3Y（%）图4：2023年以来城投债利差：3Y（bp） 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 城投收益率AAA:3Y城投收益率AA+:3Y城投收益率AA:3Y城投收益率AA(3):3Y城投收益率AA-:3Y(右) 8.00 6.00 4.00 2.00 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 0.00 300 200 100 0 城投利差AAA:3Y城投利差AA+:3Y城投利差AA:3Y城投利差AA(2):3Y城投利差AA-:3Y(右) 500 400 300 200 100 2023-11 0 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023-11-10 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023-11-10 从成交情况来看，进入9月之后，城投债成交活跃度上升，而这其中，云南、天津、重庆等省份成交量占当期存量债的比重也出现了明显的提升，此外包括青海、宁夏等也是如此，量之外价格也是低估值相对多，市场情绪可见一斑。 成交量 成交量/存量债 起始时间 06-05 06-19 07-03 07-17 07-31 08-14 08-28 09-11 10-02 10-16 10-30 06-05 06-19 07-03 07-17 07-31 08-14 08-28 09-11 10-02 10-16 10-30 截止时间 06-16 06-30 07-14 07-28 08-11 08-25 09-08 09-22 10-13 10-27 11-10 06-16 06-30 07-14 07-28 08-11 08-25 09-08 09-22 10-13 10-27 11-10 广东 472 396 549 583 498 514 532 693 526 584 687 4.5% 3.8% 5.2% 5.5% 4.6% 4.9% 5.0% 6.4% 4.9% 5.5% 6.4% 江苏 1162 845 1124 1274 1291 1427 1409 1703 1014 1403 1442 3.5% 2.6% 3.4% 3.8% 3.9% 4.3% 4.2% 5.1% 3.0% 4.2% 4.3% 山东 622 461 601 474 528 625 728 825 588 757 751 4.1% 3.1% 4.0% 3.1% 3.5% 4.1% 4.7% 5.3% 3.8% 4.8% 4.7% 浙江 530 566 729 714 598 620 649 818 683 659 788 2.3% 2.4% 3.1% 3.1% 2.6% 2.7% 2.8% 3.5% 2.9% 2.8% 3.3% 河南 271 213 296 260 285 313 406 428 308 380 350 4.2% 3.2% 4.5% 3.9% 4.2% 4.6% 5.9% 6.1% 4.4% 5.4% 4.9% 四川 466 318 420 401 448 445 407 445 317 438 586 4.1% 2.8% 3.7% 3.5% 3.9% 3.8% 3.5% 3.8% 2.7% 3.7% 5.0% 湖北 313 233 307 338 298 390 435 437 370 402 393 3.9% 2.9% 3.8% 4.1% 3.7% 4.7% 5.2% 5.2% 4.4% 4.7% 4.6% 福建 222 200 260 255 213 307 233 339 295 236 303 3.6% 3.1% 4.1% 4.0% 3.3% 4.7% 3.6% 5.2% 4.6% 3.6% 4.7% 湖南 382 333 282 286 313 376 380 531 289 390 476 4.3% 3.7% 3.2% 3.2% 3.5% 4.2% 4.2% 5.9% 3.2% 4.4% 5.3% 安徽 229 146 239 263 223 280 220 303 247 273 272 3.6% 2.3% 3.7% 4.0% 3.4% 4.3% 3.4% 4.7% 3.8% 4.2% 4.2% 上海 101 71 119 159 138 123 142 174 102 198 192 2.4% 1.7% 2.8% 3.7% 3.3% 2.9% 3.4% 4.1% 2.4% 4.7% 4.6% 河北 94 101 91 106 101 94 103 166 78 98 180 4.1% 4.4% 3.9% 4.5% 4.3% 4.0% 4.4% 6.9% 3.3% 4.1% 7.4% 北京 199 122 160 246 165 227 153 195 172 186 229 3.3% 2.0% 2.7% 4.1% 2.8% 3.8% 2.6% 3.2% 2.8% 3.1% 3.8% 陕西 105 159 149 238 134 215 197 195 187 240 208 2.7% 4.1% 3.9% 6.1% 3.4% 5.5% 5.0% 5.0% 4.7% 6.1% 5.3% 江西 314 262 421 332 294 347 338 456 264 373 351 4.4% 3.6% 5.9% 4.6% 4.1% 4.7% 4.6% 6.1% 3.6% 5.0% 4.7% 重庆 301 233 273 253 286 430 370 384 324 390 384 4.4% 3.4% 3.9% 3.6% 4.0% 6.0% 5.1% 5.2% 4.4% 5.3% 5.2% 辽宁 3 2 0 2 2 1 10 13 6 8 3 1.2% 0.6% 0.0% 0.9% 0.6% 0.5%