宏观双循环周报(第32期)：财政支出扩张在即，制衡外部紧缩压力

宏观类●证券研究报告 财政支出扩张在即，制衡外部紧缩压力 定期报告 华金宏观·双循环周报（第 32 期） 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 投资要点 两大因素暂时性推升财政收入，增发国债即将进一步扩张支出。非税收入和进出口税收高增，暂时性推动10月财政收入增速回升。财政收入的改善对10月财政支出直接形成推动，主要支出的分项是教育、社会保障、卫生健康和其他领域，10月尚未启动集中的防灾减灾类预算内投资。综合收支两端来看，尽管10月的同步改善更多以暂时性的收入端促进因素为主要驱动力，但增发万亿国债并上调全年预算赤字率，意味着11-12月财政支出的增速行将进一步上行，并且将向预算内投资集中，对2024年基建投资和部分不包含于基建口径的预算内投资都将形成明显的促进作用。此外10月集中发行的政府债券在当月尚未开始集中使用，11-12月也有望形成较为集中的支出，对经常性财政支出、以及政府性基金预算下的基建投资等方面也将形成进一步的支出推升作用，起到更持续的稳增长作用。10月决定增发万亿国债的最重要意义可能在于本次增发的规模直接进入年度财政预算，四季度罕见地将全年财政预算赤字率从3.0%大幅上调至3.8%。考虑到预算赤字率的长期黏性，这种与特别国债完全不同的操作模式，很大程度上代表着我国财政政策思维格局的重大变化，3%的传统平衡性赤字率已不再构成实质性约束，新一轮财政扩张周期或已经正式启动。当前经济增长的最大不确定性来源仍是复杂严峻的国际形势——美国一方面实施“脱钩断链”性质的保护主义国际经贸政策，另一方面其前期财政货币的过度扩张导致了明显的国内薪资通胀螺旋，两项因素都指向美国货币政策可能保持限制性的紧缩立场并维持更长时间。在这样的外部紧缩压力仍大的背景下，国内宏观调控政策组合只有将财政体系真正转型至更加积极进取的扩张阶段，才能够为货币政策的合理宽松打开政策空间，而避免因单边过度依赖货币政策而引发本币连续贬值预期以及收缩性的政策约束。更多详细分析，可参考前期报告《扩于当下，利泽绵长——增发万亿国债点评》（2023.10.25）。 相关报告 消费企稳地产筑底，期待财政货币同步扩张——经济数据点评（2023.10）2023.11.15居民贷款清冷，政府发债集中——金融数据点评（2023.10）2023.11.13需求即将见底，政策传导可期——CPI、PPI点评（2023.10）2023.11.10罢工拖累就业，是否足以改变美联储？——华金宏观·双循环周报（第31期）2023.11.4矛盾的数据令美联储采取谨慎鹰派立场——美 联 储FOMC会 议 （2023.11） 点 评2023.11.2 美汽车业罢工暂时冲击CPI、零售，紧缩性外溢效应并未真正消除。美国10月核心CPI同比4.0%，稍低于预期0.1个百分点，主要拖累因素是房租的超预期下滑，不可忽视因美国汽车工人罢工导致的就业市场暂时性降温与房租涨幅回落之间的逻辑关联。汽车行业工人罢工同样传导至美国耐用消费品零售，加之原油价格下行，美国零售名义增速也受到幅度比较明显的冲击，但罢工已经结束，10月数据的扰动可能更多呈现暂时性而非持续性特征。美汽车工人罢工结束，美国经济、就业、通胀数据可能再度反弹至较高水平，暂时性因素或无法改变美联储的鹰派立场，美联储可能在未来更长的时间内保持限制性的政策力度，我们预计如果12月美联储不再加息，首次降息的时间点可能不但不会提前而且更大的概率会推迟至2024年底，我国宏观经济政策或将持续面临较大的外部紧缩性外溢效应压力。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股计算机、汽车领涨，食品饮料跌幅较深；美国长端国债收益率大幅下行，中美10Y利差有所收窄；美元指数下行，CNY小幅升值；油价继续下行。 风险提示：稳增长政策力度低于预期风险；美联储加息力度超预期风险。 内容目录 两大因素暂时性推升财政收入，增发国债即将进一步扩张支出...................................................................3美汽车业罢工暂时冲击CPI、零售，紧缩性外溢效应并未真正消除............................................................4华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）......................................................................................7 图表目录 图1：一般公共预算收入同比及贡献结构（%）.................................................................................................3图2：一般公共预算支出同比及贡献结构（%）.................................................................................................4图3：美国CPI同比增速及贡献结构（%）........................................................................................................5图4：广义失业率环比与美国房租环比（3MMA，%）.......................................................................................5图5：美国零售同比增速及贡献结构（%）........................................................................................................6图6：全球股市：海外市场普遍上涨，A股创业板指跌幅较深............................................................................7图7：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：计算机、汽车领涨，食品饮料跌幅较深..................................7图8：标普500及行业涨幅对比（%）：本周材料板块领涨，能源板块有所下跌................................................7图9：美国国债收益率变动幅度：本周普遍下行较多，10Y国债收益率下行16BP............................................8图10：中国国债收益率变动幅度：中短端下行较多，1Y国债收益率下行10BP...............................................8图11：本周1Y国债收益率下行10BP（%）.....................................................................................................8图12：中美10Y利差有所收窄（%）................................................................................................................8图13：10Y国开债与国债利差有所缩小（%）...................................................................................................9图14：1Y信用利差持平、3Y利差缩小.............................................................................................................9图15：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）.............................................................................................9图16：主要央行政策利率（%）........................................................................................................................9图17：全球汇率：美元指数下行........................................................................................................................9图18：人民币随美元指数下行而小幅升值..........................................................................................................9图19：金价本周小幅升值.................................................................................................................................10图20：本周油价延续下行趋势..........................................................................................................................10图21：11月上旬煤价小幅下行.........................................................................................................................10图22：本周铜价小幅上行.................................................................................................................................10 本周美国10月核心CPI数据超预期下行，海外预期美联储宽松或将提前，美元指数大幅回落，但关于后续美国经济是会连续降温还是再度反弹，市场分歧实际上正在扩大；本周公布的中国10月一般公共预算支出同比增速大幅上升，但结构上尚未开始反映增发万亿国债的影响。如果在美国汽车行业工人罢工得到解决后，未来美国经济态势重新升温、美联储维持紧缩立场更长时间，我国行将启动的新一轮财政扩张周期则将在很大程度上为我国货币财政共同扩张提供更大的政策空间。相关逻辑我们在本次周报中进行详细的探讨。 两大因素暂时性推升财政收入，增发国债即将进一步扩张支出 非税收入和进出口税收高增，暂时性推动10月财政收入增速回升，创4个月以来新高。10月一般公共预算财政收入同比增长2.6%，较9月反弹3.9个百分点，为近4个月以来新高。主要的推升因素来自两方面：1）非税收入对总收入同比的贡献从-2.0个百分点大幅改善至0.1个百分点，但这一项与中央企业利润上缴有关，月度波动较大、可持续性