投资策略研究：自上而下行业业绩预测研究––大消费篇

投资策略研究 自上而下行业业绩预测研究––大消费篇 站在投资的角度，决定股票价格的无非是估值和盈利两个因素，相对于估值的频繁波动，盈利则更加确定一些；目前市场上主要证券公司研究机构对于行业业绩的预测有两种研究方法，一部分机构倾向于主观判断，一部分机构则采用自下而上的研究方法。我们认为，自上而下进行行业业绩预测或许更客观化、富有逻辑性，通过利用丰富的中高频宏观数据和行业数据，月频跟踪行业整体盈利变动情况，并随着月频、周频的宏观行业数据持续披露，及时做出调整。既能月频跟踪行业动态，减弱财务信息公布的滞后性，又能对行业未来做出一定的预测。 本文针对大消费里的细分行业进行建模，包含食品饮料（白酒、乳制品、调味品）、家电；由于乳制品、调味品行业数据较少，本文重点围绕白酒、家电行业，建立跟踪模型，并对四季度业绩做了预测。 白酒行业：相较大消费里的其他细分行业，白酒行业的业绩与我国整体宏观经济发展最为密切，深入各条国民经济命脉，行业充分收益于经济增长。白酒行业利润增长主要来源于高端白酒提价，其次才是产量的上升；反观中低档白酒，其价格更为敏感，提价或影响企业盈利。从需求上拆分，白酒行业未来业绩增长点主要来自于大众消费能力和商务消费场景，政务消费或许贡献最小。白酒行业23Q4营收累计增速预计15.61%，利润累计增速19.19%。 家电行业：目前，家用电器行业仍属于增量时代，国内新房需求、更换需求构建增速的基本盘，将来出口或有望贡献业绩增速的增量。相较营收，出口对利润增速的影响较弱，国内地产需求主要决定了行业盈利增速；考虑到家电产品本属于成熟型产品、海外欧美市场份额早已固化，国内品牌出海较为困难，因此出口提供的利润增长较少。家电行业23Q4营收累计增速预计7.23%，利润累计增速15.20%。 乳制品：中短期内，乳制品行业或处于存量市场，布局奶源是企业营收向上的优选之路。布局高端奶源，消费升级下高端奶的国产替代是行业盈利增长的最强动力，享受量价齐升。在经济复苏的带动下，叠加产品结构向高端奶靠拢，行业24年营收增速、利润增速或回暖。 调味品：相较乳制品，调味品行业更属于存量市场。根据相关性分析，调味品行业营收与宏观指标相关性接近于0。行业24年利润增速或有所改善。 风险提示：行业政策风险、数据统计错误风险、模型训练风险、模型过拟合风险。 证券研究报告|投资策略研究*深度报告 2023年11月16日 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003 邮箱：yiw@cgws.com 联系人简宇涵 执业证书编号：S1070121120061 邮箱：jianyuhan@cgws.com 相关研究 1、《我国养老金体系将如何应对老龄化？——国际比较之系列一》2023-11-15 2、《AI赋能，短剧市场爆发--长城策略周论市场 （1106-1110）》2023-11-12 3、《图解本周A股估值风格变化（20231111）》2023- 11-11 内容目录 1.行业业绩动态跟踪模型3 2.白酒行业5 2.1模型框架5 2.2模型效果8 2.3四季度行业预判9 3.乳制品行业10 3.1模型框架10 3.2模型效果12 4.家电行业13 4.1模型框架13 4.2模型效果15 4.3四季度行业预判17 5.调味品行业18 5.1模型框架18 5.2模型效果19 6.四季度行业业绩预测20 风险提示21 图表目录 图表1：大致上，消费行业的业绩受宏观因素影响较大3 图表2：当包含疫情停摆时间段，白酒行业营收累计增速与众多宏观行业指标强相关5 图表3：剔除疫情停摆时间段后，白酒行业营收累计增速宏观行业指标相关性变弱5 图表4：当包含疫情停摆时间段，白酒行业利润累计增速与高端白酒提价息息相关6 图表5：剔除疫情停摆时间段后，白酒行业利润累计增速仅与“高端白酒价格”强相关6 图表6：白酒行业模型框架7 图表7：白酒行业整体营收累计增速模型拟合效果较好，校正R方0.758 图表8：模型回归结果8 图表9：白酒行业整体累计毛利率拟合效果较好，校正R方0.959 图表10：白酒行业营收增速预测9 图表11：白酒行业利润增速预测9 图表12：乳制品营收增速与生鲜乳价格相关性较高10 图表13：乳制品利润增速与乳制品产量相关性较高11 图表14：乳制品行业模型框架11 图表15：乳制品行业整体营收累计增速模型拟合效果一般，校正R方0.4112 图表16：乳制品行业整体毛利率模型拟合效果较差，校正R方0.0712 图表17：家电行业营收与制造、出口等指标呈现较强正相关13 图表18：2020年前，家电行业业绩与商品房销售面积错位强相关13 图表19：2020年后，出于地产下滑，疫情刺激出口，家电行业业绩与出口强相关14 图表20：家电行业营收与地产、制造、出口等指标呈现较强正相关14 图表21：家电行业模型框架15 图表22：家电行业整体营收累计增速模型拟合效果较好，校正R方0.8515 图表23：模型回归结果16 图表24：家电行业整体营收累计增速模型拟合效果较好，校正R方0.4316 图表25：家电行业营收增速预测17 图表26：家电行业利润增速预测17 图表27：调味品营收增速与宏观指标相关性较低18 图表28：调味品利润增速与宏观指标相关性较低18 图表29：调味品行业整体营收累计增速模型拟合效果一般，校正R方0.5419 图表30：调味品行业整体毛利率模型拟合效果一般，校正R方0.8019 图表31：白酒行业业绩预测20 图表32：家电行业业绩预测20 财报披露的两大缺陷，滞后性和低频率，往往导致常规的财报分析无法及时地提供行业 \公司财务信息，滞后的财务分析通常并不能带来市场收益。 为了解决上述问题，我们推出了行业业绩动态跟踪模型，模型通过利用中高频的宏观和行业数据，能够月频跟踪细分行业的盈利情况，并对季度业绩做出超前预测；希望通过分析及时的财务信息，做出领先的投资决策，获取较高的市场收益。 本文为行业业绩动态跟踪模型的第一篇，仅针对大消费里的细分行业进行建模，包含食品饮料（白酒、乳制品、调味品）、家电。 1.行业业绩动态跟踪模型 当前市场普遍使用的自下而上的一致预期盈利预测，收集分析师公司研报的盈利预测，加权平均得到行业盈利预测；此类方法也存在三个小缺陷，个股盈利预测存在主观性，盈利预测的时间跨度较大，研报更新时间滞后于财报披露，往往导致行业盈利预测并不能跟随宏观经济、政策的变动及时做出调整，行业拐点的把握不够及时准确。 为解决上述问题，我们推出了“行业业绩动态跟踪模型”： 模型核心思路：不同于一致预期盈利预测，我们的行业业绩动态跟踪模型采用自上而下的方法，通过利用丰富的中高频宏观数据和行业数据，紧密跟踪行业整体盈利变动情况，并随着月频、周频的宏观行业数据持续披露，及时做出调整；例如，消费行业的营收增 速整体跟宏观经济增速相关性较高，可利用月度的宏观数据（M2、固定资产投资完成额等）对行业增速进行大趋势上的判断，再利用行业数据（消费品价格、产量等）进行细微的修正，达到近似跟踪的效果。 图表1：大致上，消费行业的业绩受宏观因素影响较大 中国:固定资产投资完成额:累计同比 中国:酒、饮料和精制茶制造业:营业收入:累计值:同比（右轴） 中国:汽车制造:营业收入:累计值:同比（右轴） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -30%-40% 资料来源：国家统计局，Wind，长城证券产业金融研究院 模型方法论：行业业绩动态跟踪模型采用数据建模的标准流程，特征工程-建模调参-模型评估。 特征工程： 数据预处理：包括处理异常值（通过识别和剔除或替换异常数据）、处理缺失值 （通过填充、删除或估算缺失数据）、以及数据标准化（将数据转换为具有零均值和单位方差的格式，以便不同量级的特征可以公平比较）。 特征提取：涉及从原始数据中提取有意义的信息，通过聚合、摘要统计、使用领域知识来构建新特征。 特征选择：旨在识别哪些特征对预测最有用，方法包括相关性分析、主成分分析 （PCA）。建模调参： 模型选择：根据问题的性质选择合适的模型。包括线性回归、决策树、随机森林、神经网络等。 超参数调优：利用技术找到最佳的模型参数设置。通过多轮测试，找到提高模型性能的最佳参数组合。 交叉验证：确保模型在不同数据子集上的表现稳定，从而避免过拟合。模型评估： 性能指标：根据模型类型选择合适的性能评估指标。 结果分析：对模型的预测结果进行深入分析，注重模型决策过程的可解释性。 模型验证：使用独立的测试数据集来验证模型的泛化能力，确保其在未见数据上的表现。 模型亮点：剔除疫情停摆时间段对模型拟合的影响。考虑到2020、2021年的疫情影响，同比类的数据易出现夸张的“极端值”，例如，超出两倍标准差，对模型拟合行业整体基本面变化和逻辑时会产生较大的偏离；因此，对20H1、21H1的数据作为异常值处理。 2.白酒行业 2.1模型框架 相较大消费里的其他细分行业，白酒行业的业绩与我国整体宏观经济发展最为密切，深入各条国民经济命脉，白酒行业充分收益于经济增长。根据相关性分析，白酒行业业绩与居 民可支配收入相关性较高，同时，与众多、不同方向的宏观指标都息息相关，包括餐饮、工业、房地产等。 图表2：当包含疫情停摆时间段，白酒行业营收累计增速与众多宏观行业指标强相关 与行业营收的相关性 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 资料来源：国家统计局，国家发展和改革委员会，公司财报，Wind，长城证券产业金融研究院 在剔除疫情停摆下的异常值后，白酒行业营收与宏观经济相关性变弱，与高端白酒价格相关性提高。“高端白酒价格”代表的行业指标、“居民可支配收入”代表的大众消费、“工业增加值”代表的商务消费跟白酒行业的营收增速呈现强相关；“国有企业固定资产投资”代表的政务消费与行业增速呈现负相关。 图表3：剔除疫情停摆时间段后，白酒行业营收累计增速宏观行业指标相关性变弱 与行业营收的相关性 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 资料来源：国家统计局，国家发展和改革委员会，公司财报，Wind，长城证券产业金融研究院 白酒行业利润增长主要来源于高端白酒提价，其次才是产量的上升。根据相关性分析，“高端白酒价格”和“居民可支配收入”组成的“提价联盟”指标，与行业利润的关联度最高，居民收入的增长给高端白酒价格提价提供了潜在可能，而“白酒产量”与利润增速的相关性相对前者较低。 反观中低档白酒，其价格更为敏感，提价或影响企业盈利。不同于高端白酒，中低端白酒由于缺乏品牌效应以及竞品众多，提价会降低产品的性价比，而对应的消费者对价格更为敏感，对品牌的需求不大，盲目提价会导致市场份额流失等问题。 图表4：当包含疫情停摆时间段，白酒行业利润累计增速与高端白酒提价息息相关 与行业利润的相关性 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 资料来源：国家统计局，国家发展和改革委员会，公司财报，Wind，长城证券产业金融研究院 图表5：剔除疫情停摆时间段后，白酒行业利润累计增速仅与“高端白酒价格”强相关 与行业利润的相关性 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 资料来源：国家统计局，国家发展和改革委员会，公司财报，Wind，长城证券产业金融研究院 从需求上拆分，白酒行业未来业绩增长点主要来自于大众消费能力和商务消费场景，政务消费或许贡献最小。普遍认为白酒需求包含政务消费、商务消费、大众消费，分别对应“固定资产投资完成额”、“工业增加值”、“居民可支配收入”指标；然而，比较三者与白酒营收之间的相关性后，居民可支配收入、工业增加值与白酒营收相关性较强，达 0.5以上，固定资产投资完成额相关性只有0.16，为弱相关。 总