三季报分析：积极加大备货，Q4景气度有望改善

积极加大备货，Q4景气度有望改善 ——紫光股份(000938)三季报分析11945 证券研究报告-分析报告 买入(首次) 发布日期：2023年11月15日 投资要点： 公司发布三季报：2023年前三季度收入552.2亿元，增速2.5%；归母净利润15.4亿元，增速-6%；扣非净利润13.0亿元，增速-13%。 单季度数据来看，Q3公司收入和利润增速放缓。前三季度新华三的国际业务、运营商业务依然保持较好的增长，同比分别增长了13.72%和20.94%，国内企业业务表现最弱，增速-2.3%。三大费用Q3合计金额增速-7%，是2020Q3以来的首次下滑。公司积极备货，存货从半年度末的198亿元增长到231亿元。 全年来看，我们认为Q4仍然有较多积极因素，将推动Q4景气度的改善，主要包括：（1）电力、金融等行业因素影响导致Q3数字化进展不及预期，有望在Q4加速落地；（2）2023年国内运营商的采购相对滞后；（3）1万亿国债的落地也有望对Q4经济带来积极的推动；（3）AI对数通产品需求的释放。 新华三剩余股权收购和定增事项从并行变为串行，但仍在有序推进过程中。2022年为例，新华三占公司收入的67%，占公司净利润的88.18%（按照51%的股权比例计算），股权收购完成将意味着公司业绩的大比例提升。 国产替代的有序推进、英伟达特供中国新品的推出、存货的增加将有助于公司解决美国芯片禁令带来的供应问题。 首次覆盖，给予对公司“买入”的投资评级。公司正在推进对新华三的全资控股，从而将带来业绩较大比例的提升。此外，作为国内头部ICT企业，公司有望长期受益于AI带来的产品升级需求。不考虑定增和新华三股权收购的影响，预计23-25年公司EPS分别为0.82元、1.04元、1.32元，按11月15日收盘价21.52元，对应PE为26.18倍、20.60倍、16.33倍。 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦电话：021-50586973地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼邮编：200122 风险提示：地缘政治因素对原材料供应的潜在影响；行业竞争加剧。 公司发布三季报：2023年前三季度收入552.15亿元，增速2.46%；归母净利润15.41亿元，增速-6.03%；扣非净利润12.99亿元，增速-12.88%。 1.总体业绩情况 1.1.3季度业绩及同行对比 单季度数据来看，Q3公司收入和利润增速放缓。Q3收入191.69亿元，增速-1.63%；归母净利润9.08亿元，同比增速-23.75%；扣非净利润4.54亿元，同比增速-26.30%。 资料来源：公司公告，Wind，中原证券 同行对比来看，2023年可比公司普遍收入增速放缓，部分公司业绩下滑明显。受到行业景气度的影响，公司目前仍然保持了业绩的相对稳定性。 全年来看，我们认为Q4仍然有较多积极因素，将推动Q4景气度的改善，主要包括：（1）电力、金融等行业因素影响导致Q3数字化进展不及预期，有望在Q4加速落地；（2）2023年国内运营商的采购相对滞后；（3）1万亿国债的落地也有望对Q4经济带来积极的推动；（3）AI对数通产品需求的释放。 1.2.新华三单季度收入有所下滑，国内企业业务表现最弱 前三季度新华三营业收入375.7亿元，同比增速2.32%，较半年报增速下滑了2.55个百分点。 资料来源：公司公告，Wind，中原证券 Q3新华三收入125.8亿元，同比增速-3.91%，环比下滑11.33个百分点。 资料来源：公司公告，Wind，中原证券 分业务来看，前三季度国际业务、运营商业务依然保持较好的增长，同比分别增长了13.72%和20.94%，分别较上半年增速下滑了7.22和9.83个百分点。占比最高的国内企业业务表现最弱，同比增速-2.3%。 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 1.3.2023年行业数据整体表现偏弱 从各个细分赛道的行业数据来看，2023年公司布局的行业整体表现偏弱： （1）交换机：根据IDC的数据，2023年的前两个季度，我国以太网交换机市场规模都在下滑趋势中，增速分别为-5%和-7.8%，明显跑输全球整体增速和美国的增速水平。 资料来源：IDC，中原证券 （2）路由器：全球市场来看，当前高景气的市场主要是服务供应商市场，而在公司擅长的企业路由器市场方面，Q2下滑了6.10%。此外Q2亚太地区Q2路由器增速也较Q1下滑了3.7个百分点到3%。 资料来源：IDC，中原证券 （3）服务器：全球三大服务器芯片厂商中，英特尔的数据中心业务增速Q1见底，Q3仍然下滑10%；AMD的数据中心业务Q3下滑11%，处于新低水平；英伟达凭借AI需求的爆发和GPU芯片的出货，在Q2迎来爆发式增长，增速高达171%。以上数据表明，当前服务的需求集中在AI服务器领域，而对传统的服务器需求是下滑的。 资料来源：上市公司财报，中原证券 面对GPU芯片的短缺，美国厂商获得了更高的优先级。从英伟达收入的区域分布来看，在禁令影响下，英伟达对中国的芯片出货虽然在金额上有所增长，但是在比例上从前期的25%下降到了20%，而与此同时，来自美国的收入占比大幅提升，从2022Q2的30%提高到了2023Q2的45%。目前来看，英伟达向国内的出货还受到供货能力和美国禁令等因素影响，10月对华最新的限制政策出台以后，英伟达后续向国内的供货方面仍然具有较大的不确定性。 资料来源：公司公告，Wind，中原证券（英伟达财报较正常季度延后1个月） 1.4.三大费用率总计下滑7%，公司积极加大备货 Q3公司毛利率19.11%，环比下降了0.63个百分点，主要是受到了竞争态势和产品结构的影响，但仍然处于相对正常的波动范围。 资料来源：公司公告，中原证券 从费用端来看，Q3控费效果已经显现。Q3公司销售费用、管理费用、研发费用分别为8.11亿、1.97亿、14.12亿，同比分别增长了-28%、-7%、12%，仅有研发费用仍然保持增长。但是从单季度研发费用金额来看，已经基本保持相对稳定的投入规模。总体来看，三大费用Q3合计金额增速-7%，是2020Q3以来的首次下滑。 资料来源：公司公告，中原证券 在现金流方面，Q3公司经营性现金流-21.84亿元，这其中公司收款情况良好，职工薪酬开支也得到了较好的控制，但是存货从半年度末的198亿元增长到231亿元，从而对经营性现金流带来了较大的负面影响。考虑到当前芯片供应不稳定性，公司加大存货对于经营的可持续性来说必不可少的。 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 2.对新华三剩余股权的收购事宜仍在积极推动中 2016年，公司的子公司紫光国际完成对新华三51%股权的收购。根据HPE与公司签署的《股东协议》，HPE持有了对新华三的卖出期权，其在2022年12月30日行使了这一卖出期权，公司也将收购HPE持有的新华三剩余49%的股权。随后公司在2023年5月27日发布了对新华三的收购预案，整个收购对价35亿美元，并开启了120亿定增事宜，用于本次收购。 9月25日，公司又公告终止对HPE剩余股权的收购事宜，待完成定增工作，再推进此次收购相关的事项，这意味着收购事项和定增将从并行变为串行。 资料来源：公司公告，Wind，天眼查，中原证券 如对HPE的收购能顺利完成，将对提升公司业绩起到积极的作用，进一步改善公司的财务状况。以2022年为例，新华三占公司收入的67%，占公司净利润的88.18%（按照51%的股权比例计算），是对上市公司整体影响最大的部分，也是公司业务的核心，因而一旦股权收购完成，意味着公司业绩将直接获得较大比例的提升。 目前定增预案已经由股东大会表决通过，在完成前还有较多监管层面审批的不确定性。但是考虑到新华三资产的优质性，我们相信无论是从政府层面还是从市场资金的层面，都会给予公司积极的支持，确保交易如期完成。 3.禁令的影响及国产化的推进 根据每日经济新闻的报道，10月17日，拜登政府更新了针对人工智能（AI）芯片的出口管制规定，计划阻止英伟达等公司向中国出口先进的AI芯片。根据最新的规则，英伟达包括A800和H800在内的芯片对华出口都将受到影响。新规将在向公众征求30天意见后生效。 根据智通财经的报道，11月7日，消息人士称，百度为200台服务器订购了1600颗华为昇腾910B AI芯片(作为Nvidia A100芯片的替代品)。 根据IT之家的报道，11月9日，有消息称，英伟达现已开发出针对中国区的最新H100 改良版AI芯片，包括HGX H20、L20 PCIe和L2 PCIe，将于11月16日将正式推出，并有望在12月投入批量生产。 此次的断供主要影响的是国内的AI服务器类产品供应及相应的大模型算力建设，我们认为对公司的影响及后续变化主要表现为： （1）公司Q3的存货提升，我们认为公司为可能的断供风险进行了积极的备货，Q4仍可以向客户提供存货生产的服务器及相关产品； （2）从百度的情况来看，已经在积极加大了对华为芯片的采购，后续产品之间的打磨有利于产品的长期国产化替代趋势，同时对于国产服务器厂商来说，也意味一个更加稳定的供货渠道； （3）考虑到中国是英伟达等芯片厂商的重要市场，其也在积极为适应新规推出更多针对中国的产品，虽然在性能上不及海外产品，但是对于公司这样的服务器供应商来说，意味着持续供货的可能性（仍然会产生供货的空档期）； （4）对于像运营商、互联网厂商这样的市场主流需求方来说，前期因为AI被抑制的对传统服务器需求，有望得到释放。 2023年10月，中国电信AI算力服务器（2023-2024年）集采项目的中标结果进行了公示。这是中国电信第一次将AI算力服务器作为独立的品类进行集采，预计采购总额超过80亿元。从国产化比例来看，本次采购的国产（鲲鹏）芯片的AI服务器数量高达1977台，占比整体采购数量的47.35%，明显高于此前中国电信的国产PC服务器采购占比（2020年5月20%，2021年11月27%）。由此我们也看到运营商层面已经在积极加大国产芯片中AI服务器的采购，将对推动国产AI芯片生态建设起到积极的作用。此外，在此次电信的国产AI服务器采购中（鲲鹏芯片），公司作为华为的重要的合作伙伴，也是中标供应商之一，也将成为国产AI服务器市场重要的参与方。 4.投资建议 首次覆盖，给予对公司“买入”的投资评级。公司正在推进对新华三的全资控股，从而将带来业绩较大比例的提升。此外，作为国内头部ICT企业，公司有望长期受益于AI带来的产品升级需求。不考虑定增和新华三股权收购的影响，预计23-25年公司EPS分别为0.82元、1.04元、1.32元，按11月15日收盘价21.52元，对应PE为26.18倍、20.60倍、16.33倍。 5.风险提示 地缘政治因素对原材料供应的潜在影响；行业竞争加剧。 财务报表预测和估值数据汇总 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅－10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对沪深300涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅5％至15％；谨慎增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－10％至5％；减持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－15％至－10％；卖出：未来6个月内公司相对沪深300跌幅15％以上。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务