升级到保留：即将进行以容量为主导的恢复

2016年7月28日生产线维护和平均售价下降对价格的影响10号和11号工厂大幅增加产能，以推动近期增长调整后的目标价为MYR 2.25（原价MYR 2.17），从上调为持有，以降低估值舒适度。在线修正库存，经营业绩不佳：由于上一季度的疲软表现，Supermax股票在2016年初至今修正了c35％（Kossan和Hartalega下降c28％，Top Glove下降c36％）。截至2016年3月31日的季度，销售额同比持平（环比下降22％），因为一些生产线因维护而关闭。此外，平均售价下降，马币兑美元汇率出现不利变动（年初至今美元兑美元升值5％）以及原材料成本缓慢增长（乳胶价格回升的初步迹象见图3和4）。根据Supermax，所有产品的平均ASP下降幅度为8-16％。10号和11号工厂带领恢复工作：根据公司的最新更新，第10号工厂和第11号工厂拥有14条双前生产线，而在我们发言时，还有6条正在调试中。 6条新生产线的总产能将为每年56.3亿只手套，全部为腈。扩建后，总产能将达到235亿片，其中55％将分配给腈。根据该公司的说法，可以在48小时内将较新的产品线从一种产品更改为另一种产品。隐形眼镜企业长期驱动力：尽管Supermax相信手套业务将保持稳定增长（预计销量将上升至2120亿件） 目标价（马币）上一个目标（MYR）2.252.17分享价格（马币）上/下2.12+6.1%（截至2016年7月27日）市场数据市值（马币）1,442市值（美元）353BBGSUCB MK3m ADTV（美元）1.36RIC吉隆坡财务和比率（MYR）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.190.200.220.21汇丰EPS（上）-0.210.230.24变化（％）--4.8-4.3-12.5共识每股收益----PE（x）11.410.69.59.9股息收益率（％）3.32.83.23.0EV / EBITDA（x）8.87.36.77.1净资产收益率（％）12.812.612.811.352-周价格（MYR）3.702.701.701月15日167月16在2016年，同比增长8％），它一直在准备进入隐形眼镜市场冒险 目标价：2.25高：3.45低：1.95电流：2.12力争早在2017/18财年为收益做出积极贡献。到2016年第三季度，第一阶段的扩张将每年带来4000万件。长期目标是到2025年达到20亿片。根据该公司的数据，隐形眼镜市场的销量低于手套，但价值很高（2014年，隐形眼镜市场为75亿美元，而手套市场为52亿美元）。目前，Supermax从事干镜的销售，并将很快在当地市场上推出自己的隐形眼镜品牌Aveo。估值令人放心，升级至持有：以当前价格计算，该股的2017财年市盈率为10.6倍，18财年为9.6倍，较最近3年11倍的平均远期市盈率分别折让c4％和12％。我们已经更改了我们的估算，并根据资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Girish Bakhru *，CFA东南亚医疗保健分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 22681638Damayanti Kerai *卫生保健和医院分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 3396 0692公司。由于原材料价格上涨，我们还预测平均售价的改善通过了 有点滞后我们继续以DCF估值Supermax，并将每股FCF值折让25％，以计入公司治理的风险。关键的下行风险是腈平均售价进一步双位数下降。主要的上行风险是交易量急剧增加。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：马来西亚股本保健设备升级到保留：即将进行以容量为主导的恢复Supermax（SUCB MK）升级至保留自由浮动64% 股本 保健设备2016年7月28日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润1,053169-23147-7152152-261271271,354210-44165-21176176-401371371,517235-51185-23196196-451521521,659241-62179-30187187-43145145金融 ＆估值：Supermax保持财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（MYRm）关键的预测驱动力截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e现金流量摘要（MYRm）*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（MYRm）发行人信息 价格相对比率，增长和每股分析4.303.803.302.802.301.801.304.303.803.302.802.301.801.302014201520162017资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年7月27日收盘2.122.25SUPM.KL SUCB MK353股价（马币）目标价（马币）路透社（股票）彭博（股票）市值（百万美元）64%保健设备马来西亚Girish Bakhru+91 22 22681638自由浮动行业国家分析师联系经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动99-121-109-4778-18121-127-127-4136-26154-168-168-4648-38169-272-272-44138-134无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本07616241351,6381364332981,0371,11308436831221,7801604563351,1321,24509617531361,9681795193831,2381,39801,1718141492,2391986705211,3391,6383228211627241920232016122018152总产能（十亿个）有效产能（十亿个）实际产量（十亿个）有效产能增长（％）EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）1.48.81.311.41.4-1.53.31.17.31.210.61.3-2.22.81.06.71.19.51.2-3.23.21.07.11.09.91.1-11.33.0超最大相对于KLSE综合指数年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入4.928.512.09.4息税折旧摊销前利润14.523.912.02.3营业利润22.412.711.5-3.0PBT18.815.511.4-4.7汇丰每股收益32.87.611.4-4.7比例（％）收益/ IC（x）1.01.11.11.1投资回报率11.810.810.89.1鱼子12.812.612.811.3资产回报率8.58.99.08.0EBITDA利润率16.115.515.514.5营业利润率13.912.212.210.8EBITDA /净利息（x）23.010.210.18.0净债务/权益28.829.630.938.9净债务/ EBITDA（x）1.81.61.62.2来自运营/净债务的现金流33.236.240.432.4每股数据（MYR）EPS Rep（稀释）0.190.200.220.21汇丰每股收益（摊薄）0.190.200.220.21DPS0.070.060.070.06账面价值1.531.661.821.97 股本 保健设备2016年7月28日3丁二烯，现货离岸价Rdam图表1：Supermax扩张计划 装机容量（百万条/线）作为，2014年12月31日新2015年12月31日新2016年6月30日新25年12月31日扩张扩张扩张超最大植物＃10植物＃1112,842/1042,212/1615,504/1203,420/2418,874/14450,394/320手套城工厂＃127,980/44工厂＃13，＃14，＃1523,940/132麦克斯韦4,920/534,920/534,920/534,920/53综合能力17,760/1572,212/1619,974/1733,420/2423,394/19731,920/17655,314/373资料来源：公司资料图表2：Supermax-产品组合产品组合（％）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度粉状手套乳胶检查26%26%25%25%23%丁腈0%0%0%0%0%无菌手术3%3%3%3%3%无粉手套乳胶检查26%26%25%25%25%丁腈45%45%47%47%49%资料来源：公司数据（以上时间轴基于日历年）图表3：主要原材料的价格上涨图表4：原油和乳胶的价格趋势2,4001,9001,400900400Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-161601401201008060402003,0002,5002,0001,5001,000500Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 丙烯腈，亚洲现货病死率 布伦特原油当月离岸价格USD / bbl胶乳乳胶（美元/吨）-RHS资料来源：汤森路透数据流资料来源：汤森路透数据流估计数的变化Supermax正在将其报告从12月底更改为6月底。因此，2016财年将总共有18个月。我们对模型进行了更改，并将与手套城相关的扩张转移到了2017财年之后。我们在18财年（〜2HCY17）实现了30亿立方米的产能增加，而我们之前的预期是超过50亿个。这导致我们对18财年的销售预期发生重大变化。但是，我们提高了利润率假设，因为我们现在预计腈类混合物的价格在短期内会稳定下来，由于10号工厂的产量增加，这种价格将增加美元/吨 股本 保健设备2016年7月28日4和植物＃11。此外，尽管隐形眼镜业务并未完全纳入我们的模型中，但根据该公司，预计它将在2017财年为收益做出积极贡献。由于这些调整，我们对FY17e和FY18e的收入估计分别下降了c6％和11％；然而，更高的利润率假设导致FY17 / 18e的PAT均增长4.7％。图表5：我们估算中的超最大变化期末16年12月17年12月18年12月汇丰新营业额1,3541,5171,659息税前利润165185179净收入137152145汇丰老营业额1,3601,6121,856息税前利润172189205净收入141154165与旧版相比变化百分比营业额-0.5%-5.9%-10.6%息税前利润9.8%7.2%7.2%净收入7.2%4.7%4.7%共识营业额1,3701,4891,536息税前利润153196204净收入141156167％ 区别营业额-1.2%1.9%8.0%息税前利润8.0%-5.9%-12.3%净收入-2.8%-2.3%-13.0%资料来源：汇丰银行估算，汤森路透数据流估值与风险在2016年年初以来股价调整了c35％之后，Supermax目前的市盈率为17.6倍，而2018财年为9.6倍，较最近3年11倍的平均远期市盈率分别折让c4％和12％。我们认为这些估值水平是合理的；因此，我们将股票评级从减少上调至持有。我们新的基于DCF的目标价格为MYR2.25（原为MYR2.17），是基于6.5％（早期6.8％）的WACC和2％（不变）的最