深度研究报告：超级品牌，全球进化

公司成立于2013年，在广州开设第一家MINISO门店，随后2年迅速扩张，2015年国内门店数突破1000+，同时开启全球化战略，以自有品牌零售模式为主，孵化MINISO和TOP TOY两大品牌。MINISO主要提供高性价比的创意生活家居用品，TOP TOY涵盖8种主要品类，包括盲盒、积木、手办等。公司营业收入从FY2019的93.95亿元增长至FY2023的114.73亿元 ，CAGR为5%；经调净利润从FY2019的8.41亿元增长至FY2023的18.45亿元，CAGR为22%。 目前国内门店数稳定增加，以轻资产模式运营，每年净增加200-400家。公司现有直营店、合伙人门店、代理门店三大类，国内以合伙人模式为主，海外以代理为主。截至2023年6月30日，MINISO品牌门店总数约为5800家，中国为3600+，海外约为2200。 海外业务占比提升以及品牌升级带动盈利能力持续改善，19FY公司毛利率为26.7%，23FY则提升至38.7%，主要系品牌和品类升级，以及毛利率较高的海外业务占比提升。公司销售费用率由19FY8.7%提升至23FY的15%，主要系直营店折摊增加，以及公司IP联名扩大后授权费增加，和品牌升级战略之下营销费用有所上升。经调净利率由2019财年的9%上升至2023财年的16.1%，来源于毛利率持续提升，和经营杠杆逐步释放。 公司竞争优势：依托中国供应链优势、数字化+选品本地化，基于在终端门店数据，对消费热点快速反应，动态产品研发，同时对所有供应商进行数字化整合和连接，灵活生产，库存周转快，产品上新快，19-23财年，公司的存货周转天数为63天/78天/78天/69天/68天，应对迅速，维持高周转。 未来看点：1）海外市场方面，东南亚门店复苏，欧美门店转自营重塑。2）国内夯实基础，深耕供应链，从mall店继续向高势能区域拓展，有效变现人流，继续发挥以IP为特色的产品优势，打造战略品类。3）TOPTOY，定位为“中国版乐高”，产品结构改善，采用店展结合及主题展陈方式，提供“逛、玩、购”一站式沉浸式场景体验，在门店提倡轻松，寻宝式和互动的购物体验，比如定期举办潮流玩具工作坊和展览等各式线下活动吸引顾客到店。70%产品价格介于40-300元之间，性价比优势明显。 盈利预测与估值：今年以来公司股价表现好于行业，主要系财务表现优秀，毛利率持续提升，利润率改善，欧美门店转自营后表现良好，加上开店略超预期。 我们预计2024-2026财年名创优品公司EPS为1.81元/2.16元/2.53元，对应估值为26X/22X/19X，参考海外类似业态，选取日本的堂吉诃德和美国达乐超市、美元树、沃尔玛，five below作为可比公司，2024-2025年平均估值预测为24X，22X。考虑到名创海外仍处于高增长阶段，国内品牌升级计划持续推进且开店仍有空间，TOP TOY盈利能力有望进一步优化，给予2025财年25倍估值，对应目标价57.86港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、消费行业疲弱，加盟商开店意愿不及预期、原材料成本上升、海外宏观经济下行。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 复盘了名创优品发展历程和公司核心竞争力，就市场较为关心的问题做了梳理，比如名创在海内外的开店空间；与海外其他的竞品相比，名创的竞争力和差异点。 投资逻辑 我们基于以下三个逻辑推荐名创： 1）公司在国内线下零售市占率领先，国内夯实基础，深耕供应链，从mall店继续向高势能区域拓展，有效变现人流，继续发挥以IP为特色的产品优势，打造战略品类。2）海外市场方面，东南亚门店持续复苏，欧美门店转自营重塑。3）副牌TOPTOY，定位为“中国版乐高”，产品结构改善，采用店展结合及主题展陈方式，提供“逛、玩、购”一站式沉浸式场景体验，在门店提倡轻松，寻宝式和互动的购物体验，比如定期举办潮流玩具工作坊和展览等各式线下活动吸引顾客到店。70%产品价格介于40-300元之间，性价比优势明显。 关键假设、估值与盈利预测 今年以来公司股价表现好于行业，主要系财务表现优秀，毛利率持续提升，利润率改善，欧美门店转自营后表现良好，加上开店略超预期。我们预计2024-2026财年名创优品公司EPS为1.81元/2.16元/2.53元 ， 对应估值为26X/22X/19X，参考海外类似业态，选取日本的堂吉诃德和美国达乐超市、美元树、沃尔玛，five below作为可比公司，2024-2025年平均估值预测为24X，22X。考虑到名创海外仍处于高增长阶段，国内品牌升级计划持续推进且开店仍有空间，TOP TOY盈利能力有望进一步优化，给予2025财年25倍估值，对应目标价57.86港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司基本情况梳理 公司成立于2013年，在广州开设第一家MINISO门店，随后2年迅速扩张，2015年国内门店数突破1000+，同时开启全球化战略，以自有品牌零售模式为主，孵化MINISO和TOP TOY两大品牌，MINISO主要提供高性价比的创意生活家居用品，打造“以IP设计为特色的生活潮流品牌”，产品品类涵盖生活家居，小家电，纺织品，包袋配饰，美妆工具，玩具，彩妆，个人护理，零食，香水，文具和礼品等11个品类。截至2023年6月30日，公司在各渠道每月大约推出530个SKU，为消费者提供9700个可选的核心SKU产品组合，并与迪士尼、漫威、NBA、故宫文创、中国航天等80个全球顶级IP深度合作；公司于2020年推出副牌TOP TOY，进军潮玩市场，21年9月品牌定位为“中国积木”，首创“中国积木节”，截至2023年6月30日，TOP TOY品牌旗下提供大约7000个SKU，涵盖8种主要品类，包括盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、雕塑等。 公司营业收入从FY2019的93.95亿元增长至FY2023的114.73亿元，CAGR为5%； 经调净利润从FY2019的8.41亿元增长至FY2023的18.45亿元，CAGR为22%。 图表1名创优品营业收入及同比（百万元） 图表2名创优品经调净利润及经调净利率（百万元） 目前公司主要拥有MINISO和TOP TOY两大品牌，MINISO贡献主要营收，收入占比达到90%以上，23FY年平均客单价为37.6元，单个产品平均售价为13.1元，以更低的价格带覆盖较广泛消费群体，TOP TOY定位是年轻人的潮玩集合店，定位中国积木，类似“乐高”，23FY平均客单价为123.7元，平均售价为63.9元。 分品牌看，FY2023 MINISO/TOP TOY/其他品牌分别实现收入108.6/5.3/0.78亿元，同比+14.7%/+19.4%/-54.5%，占收入比为94.7%/4.6%/0.7%。 分地区看，23FY国内/海外市场分别实现收入76.51/38.22亿元，同比+2.8%/+44.6%，占收入比为66.7%/33.3%。 海外业务占比提升以及品牌升级带动盈利能力持续改善，2019财年公司毛利率为26.7%，2023财年公司毛利率提升至38.7%，主要系毛利率较高的海外业务占比不断提升，加上国内品牌升级带动；公司销售费用率由2019财年的8.7%提升至2023财年的15%，主要系直营店折摊增加，以及公司IP联名增加导致授权费增加，和品牌升级战略之下营销费用有所上升，经调净利率由2019财年的9%上升至2023财年的16.1%，一方面是由于毛利率的持续提升，另一方面是由于经营杠杆的逐步释放。 图表3公司销售费用率，管理费用率变动情况 图表4公司毛利率，净利率变动情况 公司高管背景：公司创始人叶国富先生在零售行业经验丰富，先后有多段创业经历（哎呀呀等），负责集团整体战略、业务发展和管理。其他高管也有丰富的从业经历，且大多跟随公司多年，行业从业经验丰富。 图表5名创优品公司高管资料 创始人夫妇为公司实控人，持股比例集中，截至2023年6月30日，叶国富夫妇通过控股名创优品的三大股东Mini Investment Limited、YGF MC Limited和YYY MC Limited，实际拥有公司股权62.5%，为公司实际控制人，股权结构稳定。 图表6名创优品股权结构图 国内门店数稳定增加，每年净增加200-400家。截至2023年Q2，MINISO品牌门店总数约为5800家，中国为3600+，一线/二线/三线及以下城市分别有474/1496/1634家门店，占比为13%/42%/45%，截至FY2023公司在国内合伙人数量达到1022人，平均每个合伙人拥有3.5家门店，海外门店为2187家，其中直营店为176家，分不同区域来看，北美有123家门店，拉美492家，亚洲（不包括中国）989家，欧洲230家，中东和北非152家，其他市场201家。 图表7名创优品国内门店数 图表8名创优品海外门店数 公司现有直营店，合伙人门店，代理门店三大类，以轻资产模式快速复制扩张，国内以合伙人模式拓店，海外则以代理商模式快速开店，辅以更高直营占比。截至2023年6月30日，MINISO国内合伙人门店共3589家，占国内门店99.6%；海外第三方门店（合伙人门店+代理门店）共2011家，占海外门店92.0%。 图表9名创优品合伙人模式和代理模式异同 国内合伙人模式下，名创优品合伙人调动自身资源开店，并承担相关的资本支出和运营开支，公司主要在门店运营方面进行指导，提供门店管理和咨询服务（包括门店装修布局、室内设计、员工培训、定价、产品管理和库存补货），以保证门店有统一的品牌形象、消费者体验和产品定价，同时在货品售出之前拥有对于商品的所有权，合伙人不用承担库存风险。大部分合伙人可以在开店后的12-15个月收回投资，截至FY2023前50合伙人人均拥有32.9家门店，且其中80%和公司合作超过6年。门店的商品组合和产品展示由合伙人自定，公司负责监控门店运营情况，帮助合伙人在门店层面定制商品组合和产品展示，并实时为库存管理提供建议。2023财年名创国内单店平均年收入为210万，门店交易单量为284百万，平均客单价为37.6元（每人连带2-3件产品）。 图表10名创优品国内单店收入（百万人民币） 图表11名创优品国内门店交易量（百万）和客单价 国内合伙人投资政策： 缴纳特许商标使用金：合伙人需要缴纳特许商标使用金+货品保证金+装修预付金，特许商标使用金为1.98万元/年（特许商标使用金每年收取，一年一收），货品保证金25万（一次性收取，货品保证金在解除合同后全款无息返还），此外，门店日常经营产生的水电杂费，仓储物流，人工工资等费用均由合伙人负责 投资利润分配政策：每天营业额的38%（食品为33%）作为合伙人的收入，在第二天传入合伙人账户（公司抽商品终端销售价格的62%） 货品保证金机制： A.一次性缴纳，入货用免费：(1)货品保证金是首批配货和每次入货的抵押金(2)货品保证金包括首批配货费(3)缴纳后，每次入货永不收取货款 B.解决库存包袱，实现零库存零风险：(1)无需投资商承担库存压力(2)规避投资商市场经营风险 C.安心赚钱，合约期满履约退还：(1)回报率远远高于传统（货品买断制）(2)合约期满后履约退还货品保证金 拓展海外市场时，公司会优先选择拥有丰富当地资源和零售经验的本土代理商，以快速切入当地市场，并对代理商的库存水平进行管理和控制，包括收集每个海外市场的库存和销售数据；对海外门店进行实地考察和库存检查。代理商需要对产品预付全款，并拥有产品所有权，承担库存风险，同时代理商拥有对产品的定价权。截至2023年6月30日，名创优品在海外市场拥有176家直营门店，合伙人门店252家，代理门店1759家，海外代理商数量为229家，海外合伙人为61人。2023财年海外单店年平均收入为180万人民币，不同市场门店模型因当地经济发达程度，市场竞争情况，消费者偏好等有不同。 从23财年表现来看，美洲单店年收入最高，达到300万人民币（