深度研究报告：面向全球打造商用餐饮设备自主品牌，薯条机器人市场大有可为

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 其他专用机械 2024年05月15日 银都股份（603277）深度研究报告 强推 （首次） 面向全球打造商用餐饮设备自主品牌，薯条机器人市场大有可为 目标价：42.46元 当前价：34.58元  商用餐饮设备供应商，全球份额有望提升。公司深耕商用餐饮设备20年，目前主要产品为商用餐饮制冷设备、自助餐设备及西厨设备，2023年占收入比重分别为74.0%/6.0%/17.0%。公司营收及归母净利润分别由2013年5.88/0.85亿元扩大至2023年26.53/5.11亿元，10年CAGR分别为16.3%/19.6%，业绩稳健增长。公司海外业务占比持续提升，从2013年的32.2%提升至2023年的90.2%，海外业务毛利率更优。据 Grand View Research 预测，2019-2027 年全球餐饮设备市场规模将从 797 亿美元增长至 1317 亿美元，8 年 CAGR 将达到 6.57%，行业空间广阔且稳健增长；预计公司凭借品牌认可度积累&售前售后服务&性价比优势，市场份额有望进一步提升。  渠道端：制定85国计划，推进自主品牌全球化销售。公司积极推进自主品牌全球化布局，目前在海外市场如美国、英国、德国、法国、意大利等国家，采用“海外仓+自主销售”模式；在澳大利亚、加拿大采用“海外仓+代理销售”模式，2023年OBM业务占比近8成。公司2022年制定“85 国计划”，未来在其他国家和地区，或将更多通过“纯代理销售”去拓展渠道，在新国家/地区有望实现业绩贡献。  产能端：布局泰国生产，提升性价比优势。公司IPO募投项目均已完工，产能实现大幅提升，商用餐饮制冷设备的产能将由 42.5上升至 52.5 万台，基于在泰国的生产优势，公司有望在和老牌海外品牌在同一性能的前提下保持较高的性价比。2023年公司启动泰国生产基地地块二的建设，目前一期厂房已完成建设，或有望从2024年开始贡献收入。  新产品端：推进“产品系列化”与“设备智能化”，薯条机器人或打开新空间。公司持续推进“产品系列化”与“设备智能化”两大战略，研发万能蒸烤箱、薯条机器人等新产品。根据Grand View Research预测，万能蒸烤箱在2020-2027年将以9.2%的复合年增速增长，行业空间超20亿欧元，基于前期客户对接及性价比优势，预计2024-2025年万能蒸烤箱产品的收入增长曲线有望向上。公司智能炸薯条机器2.0版本增加自动撒料和自动装盒方案，可以最多处理3种不同食物，配置第二倾倒台来处理，已获得2024年美国KI（厨房创新）奖，将于5.18-5.21在展会展出。快餐后台岗位对体力要求高，存在不安全性，招工难度大、人员流动率高的问题；公司自有品牌ATOSA在美国具备完善的售后服务体系，2.0版本较1.0版本能更多替代一个劳动力，根据我们的测算，假设美国连锁餐厅的薯条机器人渗透率达到20%，公司薯条机器人市场空间将达到29亿美金。  全球市场空间广阔，孕育老牌龙头。对标全球巨头，日本星崎凭借在制冷主业技术的深耕和全球化渠道布局，经历70年时间发展成为全球制冷机龙头。Middleby凭借收并购加速产品+市场扩张步伐，成为全球化一站式餐饮设备供应商。公司自主品牌经过多年积累、全球渠道铺设的推进以及等万能蒸烤箱、炸薯条机器人的推出，正逐渐显现出在品牌自主化、市场全球化、产品系列化等方面的龙头潜质。  投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为29.35/33.04/37.18亿元，同比分别增长+10.6%/+12.6%/+12.5%；归母净利润分别为6.87/8.06/9.32亿元，同比分别增长34.5%/17.3%/15.7%。选取同样属于机械板块具备出口设备标的属性的捷昌驱动、爱科科技、宏华数科以及商用冷链设备公司海容冷链作为可比公司，参考可比公司2024年平均PE为21.4X，考虑到公司自主品牌占比高、行业空间广阔，市场份额有望提升；全球渠道扩展带来额外增量；新产品增速曲线有望向上；薯条机器人若后续验证通过空间广阔，因此给予公司一定估值溢价，给予公司24年26倍PE，目标价42.46元，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：原材料价格的波动，汇率波动，新产品市场进展不及预期，存货管理风险。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 证券分析师：丁祎 邮箱：dingyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523030001 公司基本数据 总股本(万股) 42,064.35 已上市流通股(万股) 41,737.55 总市值(亿元) 145.46 流通市值(亿元) 144.33 资产负债率(%) 27.73 每股净资产(元) 7.05 12个月内最高/最低价 34.58/20.38 市场表现对比图(近12个月) -20%11%43%75%23/0523/0723/1023/1224/0324/052023-05-15~2024-05-15银都股份沪深300华创证券研究所 银都股份（603277）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 2,653 2,935 3,304 3,718 同比增速(%) -0.4% 10.6% 12.6% 12.5% 归母净利润(百万) 511 687 806 932 同比增速(%) 13.8% 34.5% 17.3% 15.7% 每股盈利(元) 1.21 1.63 1.92 2.22 市盈率(倍) 28 21 18 16 市净率(倍) 5.1 4.1 3.4 2.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月15日收盘价 银都股份（603277）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告①复盘公司历史的财务数据影响因素及历史经营表现②分析了餐饮设备的规模以及竞争格局，梳理了龙头的基本情况③对新产品制冰机、万能蒸烤箱的市场规模进行分析，选取行业中龙头进行参考④分析了公司薯条机器人的功能发展，复盘了薯条机市场参与者MISO Robotics产品Flippy的发展历程，将Flippy2和公司机器人的优劣势进行对比，对薯条机器人未来的增长空间进行了测算⑤分析了公司的商业模式带来的竞争壁垒和新增长点。 投资逻辑 公司深耕商用餐饮设备多年，积极打造自主品牌，截至2023年，公司国内外OBM业务合计占比近80%，差异于其他出口型企业的核心竞争力之一。目前主要产生收入贡献的产品包含冰箱、制冰机等制冷设备、西厨设备及自助餐设备等，公司2023年公司外销收入占比约9成。①公司在美国售前仓储及售后服务响应布局全面，主要设备如冰箱、西厨等设备凭借性价比及服务优势在美国市场的市场份额有望进一步提升，客户结构有望从中小客户向连锁客户渗透，长期看若美国通胀下降，欧洲经济向上，下游餐饮店的开店数量或有望增加，将带来更多的餐饮设备需求弹性。②公司22年制定85国计划，积极拓展渠道，预期未来除已经设海外仓+自主销售/代理销售的几大国家/地区收入增长以外，其他通过代理销售模式拓展的新国家/地区的渠道有望贡献新的增长点。③公司新产品制冰机、万能蒸烤箱、白钢设备正处于推广早期，未来收入增速曲线有望向上。④薯条机器人2.0版本的自动撒料和自动装盒已获美国KI奖项，美国快餐后厨人员存在招工难、流动率高，工资持续增长的问题，ATOSA在美国具备完善的售后服务体系，2.0版本较1.0版本能更多替代一个劳动力，机器人成本的下降及劳工最低工资的增加降低了薯条机器人的投资回报周期，未来渗透率有望从0到1实现突破。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2024-2026年收入分别为29.35/33.04/37.18亿元，同比分别增长+10.6%/+12.6%/+12.5%；归母净利润预计分别为6.87/8.06/9.32亿元，同比分别增长34.5%/17.3%/15.7%。选取同样属于机械板块具备出口设备标的属性的捷昌驱动、爱科科技、宏华数科以及商用冷链设备公司海容冷链作为可比公司，参考可比公司2024年平均PE为21.4X；考虑到公司自主品牌占比约8成，自主品牌售前仓储和售后服务经过多年积累具备强竞争优势，市场份额有望进一步提升；若后续美国通胀回落需求走强，传统产品需求弹性将有望增加；渠道方面，公司制定“85 国计划”，完善全球全系列产品销售网络布局，渠道的拓宽进一步扩大公司的全球市场空间；产品方面，公司新产品制冰机、万能蒸烤箱、白钢设备的收入增长曲线有望向上；客户方面，2023年公司获得美国厨房创新（KI）大奖后，正处于连锁餐饮客户切入初期，未来可触达的终端客户市场空间将扩大。此外，公司2.0薯条机器人包含炸、散料和装盒功能，属于市场完全创新产品，后续若薯条机器人在客户端验证通过，我们按照美国餐饮市场的薯条机器人渗透率达20%推算该设备对应市场空间将达29亿美元，给公司带来新的增长弹性；因此我们给予公司一定估值溢价，24年给予26倍PE，对应目标价42.46元，首次覆盖，给予“强推”评级。 银都股份（603277）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、商用餐饮设备专业供应商，面向全球打造自主品牌 ............................................. 7 （一）产品矩阵：商用制冷+西厨设备为核心，开拓新产品向系列化智能化发展 ... 7 （二）财务分析：营收稳健增长，利润受原材料、运费及汇兑变化影响.................. 8 （三）股权结构：集中度高决策力强，股权激励提振员工积极性 ........................... 12 二、餐饮设备空间广阔孕育老牌国际龙头，公司自主品牌多年积累份额有望进一步提升 ........................................................................................................................... 14 （一）商用餐饮设备增长稳健，公司份额有望进一步提升 ....................................... 14 （二）看全球巨头日本星崎及Middleby如何成长 ...................................................... 16 1、日本星崎：聚焦主业成全球制冰机巨头，渠道完善铸就全球化壁垒 .............. 16 2、Middleby：收并购加速产品+市场扩张步伐，成为全球化一站式供应商 ........ 18 三、新品万能蒸烤箱全球市场规模超20亿欧元，预计2024年起收入贡献有望增加 ............................................................................................................................... 20 四、薯条机器人空间广阔，自动化趋势下有望