10月经济数据点评：资产端改善动能边际下降

固定收益类●证券研究报告 资产端改善动能边际下降 定期报告 10月经济数据点评 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 一、生产端：修复略超预期，出口拖累持续减弱 分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 在基数走低前提下，10月工业增加值同比增4.6%，前值4.5%，预期值4.3%；环比季调0.39%，前值0.36%。出口对工业生产的拖累连续4个月减弱，10月出口交货值增速为-0.5%，前值-3.6%。 相关报告 分门类看，10月制造业、高技术制造业、采矿业、电热燃水业的工业增加值同比增速分别变动0.1pct、-0.5pct、1.4pct、-2.0pct至5.1%、1.8%、2.9%、1.5%，以汽车制造、电气机械制造业为代表的装备制造业增速领先，为6.2%，增速连续3个月加快。交运设备制造业增速大幅提高7.0pct至9.6%，一定程度上受益于出口改善。 资产配置周报（2023-11-12）-成长连续三周跑赢价值之后2023.11.12 10月进出口数据点评2023.11.7资产配置周报（2023-11-5）-宽基轮动，三月累计跑赢沪深300逾5%2023.11.5ESG市场跟踪双周报（2023.10.23-2023.11.5）-中国上市企业（A股）低碳可持续发展指数发布2023.11.59月全社会债务数据综述-股债双杀何时了2023.11.4 二、消费：继续反弹且显著强于预期 去年同期疫情导致低基数背景下，社零同比增速继续反弹，10月为7.6%，前值为5.5%，预期值7.3%。季调环比基本持平，年内社零低点为7月。其中，汽车以外的消费品零售额增速继续提升1.3pct至7.2%。 具体来看，假期旅游带动下，出行社交相关的餐饮、烟酒、通讯器材、汽车、金银珠宝增速均在10%以上。此外，服务零售显著强于商品零售。 消费改善一定程度上受益于就业压力的持续缓解。10月全国城镇调查失业率为5.0%，与9月持平，为2021年12月以来最低点，且低于疫情前2019年同期的5.1%。3季度人均可支配收入实际增速连续三个季度上行至5.9%。 三、固定资产投资：投资端乏力，地产仍为主要拖累 2023年以来，固定资产投资增速持续下降，1至10月为2.9%，低于预期值和前值的3.1%，创2021年以来新低。其中基建投资、制造业投资、房地产开发投资同比增速分别较上月变动-0.3pct、0.0pct、-0.2pct至5.9%、6.2%、-9.3%。分企业性质来看，民企较国企有较大压力，但扣除房地产的民间投资呈现高增长。民间固定资产投资或聚焦于制造业，而制造业或为投资端新的发力点。 投资建议： 资产端在8、9两月连续改善后，10月在1）疫情导致的低基数、2）房地产基建增速继续下行3）实体融资需求乏力等背景下，整体改善动能下降。通胀数据亦显示消费需求乏力。值得注意的是，10月社零与工业增加值虽继续反弹且均超预期，一定程度上受益于去年同期疫情导致的低基数，而季调环比来看二者均基本与9月持平。消费、工业生产、民间制造业的恢复对于房地产、基建下滑的抵消作用有待观察。我们目前认为，资产端计本轮恢复周期为3个月（8-10月）。未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 对于资本市场而言，11月金融机构负债增速或重新回落至实体部门下方，叠加资产端改善动能下降，金融系统剩余流动性的边际收敛接近尾声。此外美国通胀数据超预期降温，美联储降息预期提前，中美息差以及人民币汇率压力的缓解对权益起 到一定的助推作用，北向资金有所恢复。中美关系缓和亦提振风险偏好以及市场预期。 新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。如果剩余流动性边际改善，权益中的成长板块有望表现略强。 债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。 风险提示：政策超预期放松，经济恢复不及预期。 目录 一、生产端：持续修复，好于预期......................................................................................................................4三、消费：继续反弹且显著强于预期..................................................................................................................5四、固定资产投资：地产仍为主要拖累..............................................................................................................7五、投资建议......................................................................................................................................................8六、风险提示......................................................................................................................................................9 图表目录 图1：工业增加值环比持平.................................................................................................................................4图2：出口交货值增速连续3个月改善...............................................................................................................5图3：10月社零增速改善....................................................................................................................................6图4：31个大城市城镇调查失业率连续两个月下降............................................................................................6图5：各产业固定资产投资增速..........................................................................................................................8图6：民间投资占比创新低.................................................................................................................................8 一、生产端：修复略超预期，出口拖累持续减弱 在基数走低前提下，10月工业增加值同比增4.6%，前值4.5%，预期值4.3%；环比季调0.39%，前值0.36%。出口对工业生产的拖累连续4个月减弱，10月出口交货值增速为-0.5%，前值-3.6%。 分门类看，10月制造业、高技术制造业、采矿业、电热燃水业的工业增加值同比增速分别变动0.1pct、-0.5pct、1.4pct、-2.0pct至5.1%、1.8%、2.9%、1.5%，以汽车制造、电气机械制造业为代表的装备制造业增速领先，为6.2%，增速连续3个月加快。 分行业来看，10月41个细分行业中有28行业的工业增加值同比正增长，较9月增加两个行业。除煤炭受益于季节性因素增速提高以外，上游资源品如石油天然气、化学原料及制品、黑色金属加工增速以下降为主。医药制造业增加值降幅扩大2.7pct至-10.4，已连续11个月同比下降。交运设备制造业增速大幅提高7.0pct至9.6%，一定程度上受益于出口改善。 10月工业企业产品销售率为97.4%，与上月持平，同比上升0.4pct。 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、消费：继续反弹且显著强于预期 去年同期疫情导致低基数背景下，社零同比增速继续反弹，10月为7.6%，前值为5.5%，预期值7.3%。季调环比基本持平，年内社零低点为7月。其中，汽车以外的消费品零售额增速继续提升1.3pct至7.2%。 具体来看，假期旅游带动下，出行社交相关的餐饮、烟酒、通讯器材、汽车、金银珠宝增速均在10%以上。房地产后周期消费明显改善，建筑及装潢材料保持负增长但跌幅缩窄3.4pct、家具增速小幅改善1.2pct至1.7%、家电增速提高11.9pct至9.6%。 在节假日带动下，服务零售显著强于商品零售，二者1至10月累计增速分别较前值加快0.1pct、1.9pct至19.0%、6.5%。 消费改善一定程度上受益于就业压力的持续缓解。10月31个大城市城镇调查失业率连续4个月下降至5.0%，为2021年11月以来最低点，前值5.2%，且低于疫情前2019年同期的5.1%；10月全国城镇调查失业率为5.0%，与9月持平，为2021年12月以来最低点，且低于疫情前2019年同期的5.1%。3季度人均可支配收入实际增速连续三个季度上行至5.9%。 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 三、固定资产投资：投资端乏力，地产仍为主要拖累 2023年以来，固定资产投资增速持续下降，1至10月为2.9%，低于预期值和前值的3.1%，创2021年以来新低。其中1-10月基建投资、制造业投资、房地产开发投资同比增速分别较上月变动-0.3pct、0.0pct、-0.2pct至5.9%、6.2%、-9.3%。 基建投资方面，由于年初以来专项债投放前置以及新增1万亿国债尚未落地，基建投资延续下降趋势，10月放缓0.3pct至5.9%，但仍高于总体投资增速。 房地产投资方面，其降幅自3月以来持续扩大，1至10月房地产投资增速为-9.3%，前值-9.1%。具体指标方面喜忧参半，1至10月房地产销售面积、销售额、施工面积跌幅均扩大、竣工面积增速下降但仍保持高位、新开工面积跌幅低位企稳、待售面积增速小幅下降。反映行业景气度的国房景气指数10月继续下降0.13pct至93.4，再创2016年2月有数据以来新低。整体而言，房地产投资仍存在较大压力，库存难以有效释放，销售和新开工修复程度有限，仍需等待购房信心好转。 制造业投资方面，8月以来，增速扭转2022年四季度以来持续下降的趋势，1至10月与前期的6.2%持平。其中，电气机械、汽车制造业、化学原料及化学制品制造业、专用设备增速领先。高技术产业固投增速小幅回落0.3pct至11.1%。其中航空航天器及设备制造业