公司简评报告：费用改革进行时，静待调整完成来年启新程

评级： 增持 赵瑞 农业食饮分析师 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui2022@sczq.com.cn 易嘉豪 联系人 yijiahao@sczq.com.cn 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 核心观点 事件：2023年10月27日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入21.42亿元，同比下滑38.54%；实现归母净利润4.79亿元，同比下滑50.75%。  Q3单季营收净利有所下滑，公司费用改革持续推进：23年第 三季度 酒鬼酒实现 营业总收入6.01亿元，同比下降36.66%，归母净利润5.68亿元，同比下降77.65%。相比于23年第二季度营收同比增速下降4.64pct，净利润同比增速下降39.46pct。23Q3公司费用改革仍在持续推进过程中，公司自22年四季度 开始， 费用投入重心自渠道端向消费者培育端转型， 当前费用改革仍处在进行之中。  毛利率基本稳定，销售费用率等占比提升净利率有所下滑：23年前 三季度公司毛利率78.9%，同比 于22年同期下降0.92pct，销售净利率22.34%，相比于去年同期下降5.54pct。公司前三季度营业税金及附加为3.85亿元（-30.5%），销售费用为6.39亿元（-24.66%），管理费用为1.07亿元（-9.9%），营业税金及附加占总收入的比重由去年三季末的15.91%提升至今年三季度末的17.99%，销售费用率提升5.5pct至29.85%，管理费用率提升1.58pct至4.98%。公司整体消费者培育费用投放仍在进行，静待未来改革落地。  主动调整谋长远，中长期战略看好公司投资价值：公司当前阶段主要着眼于消化渠道库存和消费者培育工作，我们认为伴随着酒鬼酒市场工作的持续推进，未来渠道秩序有望更加良性，虽短期业绩有所承压，但是伴随着“红坛+内参”双品牌的持续深耕，公司中长期有望取得良性健康成长。且 来年轻装上阵 ，有望迎来调整拐点与发展新机遇。  投资建议：根据公司三季报预计23-25年营业总收入实现28.68/34.42/41.30亿元；23 -25年归母 净利润 预计实现6.11/7.21/8.91亿元；23-25年EPS预计实现1.88/2.22/2.74元，当前股价对应PE分别为40.7/34.5/27.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元） 40.50 28.68 34.42 41.30 营收增速（%） 18.6 -29.2 20.0 20.0 归母净利润（亿元） 10.44 6.11 7.21 8.91 归母净利润增速（%） 18.5 -41.5 18.1 23.5 EPS(元/股) 3.21 1.88 2.22 2.74 PE 23.8 40.7 34.5 27.9 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.5131-Oct11-Jan24-Mar4-Jun15-Aug26-Oct酒鬼酒沪深300 费用改革进行时，静待调整完成来年启新程 酒鬼酒(000799)公司简评报告 | 2023.11.14 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4743 4661 5227 5882 经营活动现金流 401 784 593 773 现金 3077 3441 3763 4216 净利润 1044 611 721 891 应收账款 0 0 0 0 折旧摊销 43 59 60 61 其它应收款 11 8 9 11 财务费用 0 -81 -81 -81 预付账款 13 10 12 13 投资损失 -1 -5 -5 -5 存货 1417 1044 1252 1413 营运资金变动 -698 221 -105 -95 其他 179 127 152 183 其它 11 -21 2 2 非流动资产 1091 1114 1135 1154 投资活动现金流 -243 -77 -77 -77 长期投资 31 31 31 31 资本支出 -243 -81 -81 -81 固定资产 517 555 590 623 长期投资 0 0 0 0 无形资产 211 195 181 168 其他 0 5 5 5 其他 12 12 12 12 筹资活动现金流 -423 -343 -194 -244 资产总计 5834 5774 6361 7036 短期借款 0 0 0 0 流动负债 1644 1396 1536 1645 长期借款 0 -2 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -415 -422 -275 -325 应付账款 396 294 352 397 现金净增加额 -266 364 322 453 其他 74 55 65 74 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 38 38 38 38 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 18.6% -29.2% 20.0% 20.0% 其他 8 8 8 8 营业利润 19.9% -42.4% 17.9% 23.7% 负债合计 1682 1434 1575 1683 归属母公司净利润 18.5% -41.5% 18.1% 23.5% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 4152 4341 4787 5353 毛利率 79.6% 78.7% 78.7% 80.0% 负债和股东权益 5834 5774 6361 7036 净利率 25.8% 21.3% 21.0% 21.6% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 25.1% 14.1% 15.1% 16.6% 营业收入 4050 2868 3442 4130 ROIC 24.4% 12.6% 13.7% 15.4% 营业成本 825 611 733 827 偿债能力 营业税金及附加 656 516 620 743 资产负债率 28.8% 24.8% 24.8% 23.9% 营业费用 1024 856 1027 1233 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用 17 12 14 17 流动比率 2.89 3.34 3.40 3.58 管理费用 175 143 171 206 速动比率 2.02 2.59 2.59 2.72 财务费用 -54 -81 -81 -81 营运能力 资产减值损失 -5 0 0 0 总资产周转率 0.69 0.50 0.54 0.59 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 14.88 75.24 99.33 99.33 投资净收益 18 5 5 5 应付账款周转率 2.23 1.59 2.03 1.98 营业利润 1417 816 962 1190 每股指标(元) 营业外收入 5 3 5 5 每股收益 3.21 1.88 2.22 2.74 营业外支出 27 1 1 1 每股经营现金 1.23 2.41 1.82 2.38 利润总额 1395 818 966 1194 每股净资产 12.78 13.36 14.73 16.48 所得税 351 207 245 303 估值比率 净利润 1044 611 721 891 P/E 23.8 40.7 34.5 27.9 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 5.99 5.73 5.19 4.64 归属母公司净利润 1044 611 721 891 EBITDA 1398 794 941 1170 EPS（元） 3.21 1.88 2.22 2.74 公司简评报告  证券研究报告 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现 分析师简介 赵瑞：农业及食品饮料行业分析师，复旦大学金融硕士，2022年11月加入首创证券研究发展部。 易嘉豪：南开大学金融硕士，首席研究员，主要覆盖白酒行业，五年行业产业研究经验，一年食品饮料买方研究经历，四年头部白酒企业市场研究及一线运营经历，2023年5月加入首创证券研究发展部。