公司首次覆盖报告：改革进行时，成长好阶段

食品饮料/饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 山西汾酒（600809.SH） 2020年04月13日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/4/10 当前股价(元) 93.48 一年最高最低(元) 102.20/51.69 总市值(亿元) 814.70 流通市值(亿元) 809.39 总股本(亿股) 8.72 流通股本(亿股) 8.66 近3个月换手率(%) 37.87 股价走势图 数据来源：贝格数据 改革进行时，成长好阶段 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790120040011 ⚫ 改革成果显著，未来发展路径清晰，估值提升明显 自2017年山西汾酒推进改革以来，内部动力提升，外部市场运营更加科学，品牌势能加速释放。未来三年公司仍处在市场拓展与结构升级的黄金成长阶段，我们预计2019-2021年净利润分别为 20.24、24.05、29.93亿，同比增长38%、19%、25%；EPS分别为2.32元、2.76元、3.43元，对应PE为40、34、27倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 白酒次高端价格带市场持续扩容，山西汾酒脱颖而出 次高端价格带市场规模增长迅速，2015-2018年行业营收复合增长率28%，随着消费升级，该价格带市场将承接过去100元-300元价格带的消费量，不断扩容。现阶段行业竞争日益激烈，更加考验参与者的竞争实力。山西汾酒品牌底蕴深厚、市场管理水平提升明显、市场投入持续力有保障，是次高端价格带的有力竞争者，将持续享受行业扩容红利。 ⚫ 公司改革不断深入，内部动力充足 2017年以与省政府签订任务协议书为开端，山西汾酒走上改革之路。内部管理层面，引进华润创业作为战略投资者、优化用人考核机制，加速长效激励机制及配套措施的落地，激发员工积极性和动力，将公司利益和员工个人利益绑定在一起，为外部营销策略的落地执行提供了内生动力。未来公司在内部治理、公司运营层面将不断完善，外部营销更加着重长远发展，驱动公司穿越周期，不断成长。 ⚫ 聚焦产品结构升级，全国化持续推进 公司2020年开始采取“拔中高、控底部”的产品策略：青花汾酒系列卡位300元-500元价格带，主打商务宴请市场，体现汾酒品牌高度，2020年开始公司进一步聚焦青花系列。玻汾系列位于40元-50元价位，性价比高，培育汾酒氛围，腰部产品卡位大众消费价格带稳健增长。公司正处于渠道扩张黄金时期，以山西为基地市场，从环山西市场入手突破，同时布局潜力市场，持续推进全国化，战略清晰，节奏得当。 ⚫ 风险提示：宏观经济下行导致需求下滑、公司全国化进度不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,037 9,382 11,914 13,483 15,652 YOY(%) 37.1 55.4 27.0 13.2 16.1 净利润(百万元) 944 1,467 2,024 2,405 2,993 YOY(%) 56.0 55.4 38.0 18.8 24.5 毛利率(%) 69.8 66.2 69.5 72.0 73.3 净利率(%) 15.6 15.6 17.0 17.8 19.1 ROE(%) 18.8 24.1 26.8 24.7 24.7 EPS(摊薄/元) 1.08 1.68 2.32 2.76 3.43 P/E(倍) 86.3 55.5 40.3 33.9 27.2 P/B(倍) 15.6 13.1 10.7 8.7 6.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%2019-042019-082019-12山西汾酒沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目 录 1、 公司简介：清香龙头，实力雄厚 ............................................................................................................................................ 4 1.1、 清香典范，文化名酒 ..................................................................................................................................................... 4 1.2、 国资控股，引华润为战投 ............................................................................................................................................. 4 1.3、 发展历史一波三折，机制改革重启高增长 .................................................................................................................. 5 2、 次高端市场持续扩容，名优酒企顺势扩张............................................................................................................................. 6 2.1、 次高端市场量价齐升，行业规模持续扩容 .................................................................................................................. 6 2.2、 竞争日益激烈，品牌力、渠道力优秀的酒企将脱颖而出 .......................................................................................... 7 3、 公司：改革进行时，成长好阶段 ............................................................................................................................................ 9 3.1、 改革不断深入，内部动力十足 ..................................................................................................................................... 9 3.2、 产品：“拔中高，控底部“，产品结构持续升级 ........................................................................................................ 12 3.3、 市场：基地市场稳固，全国化快速推进 .................................................................................................................... 16 3.4、 渠道：精耕细作、加强把控 ....................................................................................................................................... 19 4、 展望：公司内外巨变，增长潜力十足 .................................................................................................................................. 21 4.1、 盘活内部动力，改革红利不断释放............................................................................................................................ 21 4.2、 次高端成长前景广阔，公司有望实现全国化发展 .................................................................................................... 21 4.3、 产品结构持续升级，净利率提升是长期趋势 ............................................................................................................ 21 4.4、 全国化进程持续推进，同时渠道单点卖力不断提升 ................................................................................................ 22 4.5、 市场价值被逐步认可，公司估值持续提升 ................................................................................................................ 22 5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 22 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 24 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 25 图表目录 图1： 国资控股，引华润入股为战略投资者..................................................................................