调整进行时，静待下半年边际改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月27日 公司研究 调整进行时，静待下半年边际改善 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023一季度业绩点评报告 增持（维持） 一季度业绩承压：1Q23总收入同比-45.9%/环比-21.5%至40.3亿元，毛利率同比-10.5pcts/环比-7.0pcts至1.7%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大44.7%/环比持平至22.1亿元。一季度毛利率表现低于我们预期。 转型仍在进行中：1）1Q23交付量同比-47.3%/环比-17.9%至1.8万辆，汽车收入同比-49.8%/环比-24.6%至35.1亿元（ASP同比-4.8%/环比-8.2%至19.3万元），汽车业务毛利率同比-12.9pcts/环比-8.1pcts至-2.5%，主要由于补贴取消+行业竞争加剧/权益放大。2）1Q23 R&D费用率同比+15.7pcts/环比+8.2pcts至32.1%，SG&A费用率同比+12.4pcts/环比+0.2pcts至34.4%；3）截至1Q23末，短期投资等在手现金等价物合计约341.2亿元。 短期仍受供应链拖累，静待下半年交付爬坡改善：管理层指引2Q23E交付量约2.1-2.2万辆（vs. 4月7,079辆），4Q23E有望实现1.5-2万辆月销量并实现经营现金流转正。我们判断，1）供应端：1Q23E P7i交付不及预期主要受供应链拖累，预计6月有望缓解；此外，经验累积+产供销动态配套管理订单能力增强，有望加强G6及后续车型交付爬坡。2）需求端：预计G6上市交付+4Q23纯电7座MPV、以及P7i低配车型推出，有望进一步提振需求。3）渠道端：整合有序推进，营销+销售+渠道全面改善，每月NPS（用户净推荐值）自2023年初至4月持续向上。4）智能化：XNGP已在深圳/广州/上海落地，用户体验增强带动新车XNGP渗透率提升，长期有望提振品牌力。2025年小鹏已形成清晰产品规划（约10款车型，聚焦20-30万元价格带）、以及降本方案；预计2H23E交付爬坡节奏或为能否反转关键。 维持“增持”评级：鉴于行业竞争加剧，我们下调2023E/2024E/2025E Non-GAAP归母业绩至-91.8/-48.1/-17.4亿元（vs. 此前预计-57.5/-16.3/11.9亿元）。鉴于盈利预测下修与市场波动风险，我们下调目标价至US$9.1（对应约2.0x 2023E P/S）；预计组织架构转型或仍有望带动公司品牌力+产品力+渠道改善，驱动小鹏汽车竞品力回升，看好2H23E交付量改善前景，维持“增持”评级。 风险提示：转型不及预期；渠道改革与新增订单不及预期；新车型定位/上市爬坡不及预期；XNGP功能兑现与渗透率不及预期；疫情反复；市场与金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 20,988 26,855 27,333 44,368 49,592 营业总收入增长率 259.1% 28.0% 1.8% 62.3% 11.8% Non-GAAP归母净利润（百万元） -4,483 -8,428 -9,176 -4,806 -1,741 Non-GAAP归母净利润增长率 NA NA NA NA NA EPS（元，摊薄） -2.73 -4.92 -5.31 -2.78 -1.01 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -10.6% -22.8% -31.8% -17.3% -5.8% P/S 2.2 1.8 1.8 1.1 1.0 P/B 1.1 1.3 1.7 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-5-26（1美元=7.0人民币） 注：1）1股ADS=2股A-Class普通股；2）2021-2022约16.4/17.1亿股普通股，预计2023E-2025E约17.3亿股普通股。 当前价/目标价：8.2/9.1美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股普通股) 17.3 总市值(亿美元)： 71 一年最低/最高(美元)： 6.18/35.35 近3月换手率： NA 股价相对走势 -80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%小鹏汽车纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -20.13 -17.81 -73.38 绝对 -10.68 -4.65 -62.86 资料来源：Wind（数据截至2023/5/26） 相关研报 《转型调整期，静待成效显现 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022四季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-03-19 《短期关注新车爬坡，中长期聚焦转型成效 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022三季度业绩点评报告》 ........................................................................................2022-12-02 《3Q22E毛利率有望企稳回升，聚焦G9爬坡能力 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022二季度业绩点评报告》 ........................................................................................2022-08-24 《新增订单已逐步恢复，软件包标配加快数据迭代 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022一季度业绩点评报告》 ........................................................................................2022-05-24 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 小鹏汽车（XPEV.N） 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 20,988 26,855 27,333 44,368 49,592 销售成本 -18,366 -23,767 -25,857 -39,134 -41,292 毛利润 2,623 3,088 1,476 5,235 8,300 研发费用 -4,114 -5,215 -5,471 -5,963 -5,951 销售行政/管理费用 -5,305 -6,688 -6,707 -6,867 -6,943 经营利润（损失） -6,579 -8,706 -10,579 -7,418 -4,396 财务成本-净额 688 927 985 1,331 1,488 其他收益 1,272 -1,230 140 177 198 Non GAAP 净利润（净损失） -4,483 -8,428 -9,176 -4,806 -1,741 少数股东损益 0 0 0 0 0 Non GAAP 归母净利润（净损失） -4,483 -8,428 -9,176 -4,806 -1,741 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 65,651 71,491 63,011 64,850 72,123 流动资产 48,831 43,527 32,252 36,276 44,804 库存 2,662 4,521 4,590 5,270 5,750 贸易等应收账款 2,673 3,873 3,936 4,130 4,494 现金及其等价物 40,327 30,898 20,651 23,415 30,715 其他流动资产 3,169 4,235 3,075 3,461 3,844 非流动资产 16,821 27,964 30,760 28,573 27,320 不动产、厂房及设备 5,425 10,607 10,753 11,652 12,020 租赁土地及土地使用权 2,157 4,702 3,405 3,196 2,965 无形资产 879 1,043 1,009 857 730 其他非流动资产等 8,360 11,611 15,593 12,868 11,605 总负债 23,505 34,580 34,126 37,025 41,970 无息负债 21,830 26,786 25,626 27,225 30,970 有息负债 1,675 7,794 8,500 9,800 11,000 夹层权益合计 0 0 0 0 0 股东权益 42,147 36,911 28,886 27,825 30,153 普通股 0 0 0 0 0 留存收益（损失） -16,192 -25,331 -34,914 -40,375 -42,847 资本公积及其他 58,338 62,241 63,800 68,200 73,000 归属本公司股权持有人权益 42,147 36,911 28,886 27,825 30,153 少数股东权益 0 0 0 0 0 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 小鹏汽车（XPEV.N） 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -1,095 -8,232 -10,168 -3,590 1,726 净利润（净损失） -4,863 -9,139 -9,583 -5,461 -2,472 折旧及摊销 838 1,411 1,131 1,475 1,615 净营运资金增加 3,562 -2,714 -1,710 388 2,568 其他 -632 2,210 -5 7 15 投资活动产生现金流 -33,076 4,846 -5,901 -2,346 -2,026 固定资产新增 -2,300 -4,276 -3,085 -2,530 -2,230 短期投资、以及其他 -30,776 9,122 -2,816 184 204 融资活动现金流 14,627 6,004 9,206 3,300 3,200 股票/可转债等融资 13,110 -2 8,500 2,000 2,000 借款增加 -143 6,119 706 1,300 1,200 少数股东资金注入、以及其他 1,660 -113 0 0 0 现金及等价物净增加额 -19,543 2,617 -6,863 -2,636 2,900 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。