配置上证Beta：汇添富上证综合ETF投资价值分析

证券研究报告|2023年11月14日 金融工程专题研究 汇添富上证综合ETF投资价值分析——配置上证Beta 核心观点金融工程专题报告 布局A股市场晴雨表 A股市场晴雨表的修正：上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。上交所与中证指数公司于2020年7月22日修订了上证综指的编制方案，从新股延迟纳入、剔除风险警示股和纳入科创板证券等三个维度进行升级，有效增强了上证综指的代表性和稳定性。 经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期：9月PMI为50.2%，连续第4个月反弹，时隔5个月后重新站上荣枯平衡线，宏观经济恢复态势趋好。基本面复苏叠加流动性宽松的背景下，近期汇金公司入市、上市公司持续回购，投资者风险偏好或得到提振，估值有望修复，可借助均衡配置的核心宽基上证综指积极把握后市行情。 上证综指（000001.SH）投资价值分析 上证综合指数（000001.SH）由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，反映上海证券交易所上市公司的整体表现。相较中证全指、万得全A，上证综指是市值更偏大盘的全市场指数。行业以及个股较为分散，当前估值处于相对低位，安全边际较高。自2020年指数修订编制方案以来，指数表现较优。且从模拟回溯的指数走势来看，修订后的上证综指表现优于修订前的指数。 汇添富上证综合ETF投资价值分析 汇添富上证综合ETF（基金代码：510980，认购代码：510983）是汇添富基金发行的、以跟踪上证综指为目标的ETF，拟任基金经理为吴振翔先生。该产品认购起始日2023年11月8日，认购终止日2023年11 月17日。拟任基金经理吴振翔先生有丰富的量化产品管理经验，在管 产品包括被动指数、指数增强、主动量化、二级债基，在管产品13只， 在管总规模236.63亿元。 汇添富基金目前已经发展成为长期业绩亮眼、产品布局完善、业务领域全面、资产管理规模居前的大型基金公司。汇添富基金有丰富的ETF管理经验，截至2023年10月13日，在管非货币ETF产品共38只，在管规模共454.90亿元，在基金公司中排名前列，且目前ETF产品线较为全面，涵盖宽基（沪深300、中证500、中证800、中证1000、中证2000等核心宽基全覆盖）、行业主题（科技、消费、医药、周期、制造等板块全覆盖）、SmartBeta（红利）、跨境（港股、美股）、宽基增强等细分类型，其中多只ETF规模与场内流动性均位于前列。 风险提示：环境变动风险，模型失效风险。统计结果基于客观数据，不构成投资建议，基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰联系人：胡志超021-60933159021-60375486 zhangxinwei1@guosen.com.cnhuzhichao@guosen.com.cnS0980520060001 相关研究报告 《金融工程专题研究-华泰柏瑞中证A股ETF投资价值分析——均衡配置A股Beta》——2023-11-11 《金融工程专题研究-2023年12月沪深核心指数成分股调整预测》——2023-11-07 《基金投资价值分析-摩根标普港股通低波红利ETF投资价值分析：红利为矛，低波铸盾》——2023-11-07 《金融工程专题研究-万家创业板综合ETF投资价值分析：均衡布局A股创新和成长型公司》——2023-10-30 《金融工程专题研究-公募FOF基金2023年三季报解析》——2023-10-27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 布局A股市场晴雨表4 A股市场晴雨表的修正4 经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期6 上证综指投资价值分析8 指数编制规则介绍8 偏大盘的全市场指数8 行业分布较为分散8 估值处于相对低位，盈利总体较为稳定9 持仓较为分散11 指数波动较小，近年来表现优于主要宽基指数11 汇添富上证综合ETF产品介绍13 产品介绍13 抽样复制：在跟踪误差与流动性之间寻找平衡13 基金经理简介14 基金管理人简介16 总结18 风险提示19 图表目录 图1：上证综指市值占比4 图2：上证综指成交额占比4 图3：上证综指修订前后波动率变化5 图4：上证综指板块分布变化6 图5：中国制造业PMI指数（%）6 图6：GDP当季同比（%）6 图7：万得全A（非金融石油石化）归母净利润同比增速7 图8：万得全A（非金融石油石化）ROE_TTM7 图9：万得300除金融指数风险溢价7 图10：上证综指成分股权重与数量分布8 图11：上证综指成分股平均市值（亿元）8 图12：上证综指中信一级行业分布情况9 图13：上证综指市盈率9 图14：上证综指市净率9 图15：上证综指历史市盈率10 图16：上证综指历史市净率10 图17：上证综指股息率（%）10 图18：上证综指净利润及增速11 图19：上证综指营业收入及增速11 图20：上证综指自2020年以来净值走势（20200722-20231013）12 图21：上证综指和上证综指修订前后的对比（19901219-20231031）12 图22：分层抽样法示意图14 图23：汇添富上证综指A（20090701-20231013）15 表1：上证综指编制规则对比5 表2：上证综指基本信息及选样方法8 表3：上证综指前十大权重股11 表4：主要指数风险收益特征比较（20200722-20231013）11 表5：汇添富上证综合ETF（510980）基本信息13 表6：吴振翔先生在管产品一览（20231013）14 表7：汇添富上证综指A历年表现（截至20231030）15 表8：汇添富基金在管非货币ETF（20231013）16 布局A股市场晴雨表 A股市场晴雨表的修正 上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。由于该指数是沪市综合指数，相较于成分指数而言，对市场的覆盖率更高，代表性更强。 如下图1所示，从市值占比来看，上证综指覆盖了A股大部分市值，平均市值占比超过60%，具备良好的市值代表性。具体而言，我们计算上证综指总市值滚动20日的均值与万得全A总市值滚动20日的均值的比例情况，可以看到，自2010年以来，上证综指总市值占万得全A总市值的比例始终在50%以上，早期占比一度超过70%，近年来占比有所降低，基本稳定在55%左右。 如下图2所示，我们采用相同的方式计算上证综指成交额滚动20日的均值与万得全A成交额滚动20日的均值的比例情况，从成交占比来看，上证综指贡献了A股接近一半的成交额，平均成交额占比接近50%。 图1：上证综指市值占比图2：上证综指成交额占比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 在市值和成交上具备良好代表性的同时，早期上证综指也存在一定争议，主要集中在几个方面： 1、未剔除风险警示等代表性较差的股票。我国资本市场有风险警示制度，被实施风险警示的股票往往是连续亏损或者出现过较为严重的风险事件的公司，其未来经营前景存在较高的不确定性。将这类股票保留在成份股内，会影响指数的代表性，并且可能给指数带来一些异常的波动。 2、新股纳入时间过短。A股市场新股在上市初期往往存在“连续涨停”、之后走弱的现象，过早将新股纳入指数，可能会影响指数的稳定性和表征性。 3、新兴产业占比不足，无法反应宏观经济结构的变迁。近年来，电子、医药生物、计算机等新兴产业在国民经济中的占比越来越高，而它们在上证综指中的占比并没有体现这一情况，没有较好地反应国内经济结构的变迁和产业结构的升级。 出于以上原因，为了增强上证综指的代表性和稳定性，上交所与中证指数公司于2020年7月22日修订了上证综指的编制方案，从新股延迟纳入、剔除风险警示股和纳入科创板证券等三个维度进行升级，指数编制方案对比如下： 表1：上证综指编制规则对比 修订方面原编制规则新编制规则 新股纳入时间 新股在上市之后第11个交易日上市以来日均总市值排名在沪市前10位的证券于上市满三个 起即纳入上证综指。月后计入指数，其他证券于上市满一年后计入指数。 风险警示股票处理不处理。 样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个 星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除；被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。 科创板股票未纳入。 上海证券交易所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市 证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。 资料来源：上海证券交易所官网，国信证券经济研究所整理 针对新股上市初期波动较大的问题，修订后的上证综指延迟了新股计入时间，于新股上市满1年后计入指数，有利于增强上证综指的稳定性，引导长期理性投资。同时考虑到大市值新股上市后价格稳定所需时间总体短于小市值新股，设置大市值新股快速计入机制，上市以来日均总市值排名在沪市前10位的股票于上市满3个月后计入，以保证上证综指的代表性。 针对风险警示股票的问题，修订后的上证综指剔除被实施风险警示(ST、*ST)的股票，有利于发挥资本市场优胜劣汰作用，更好反映沪市上市公司总体表现。 以上两条修改均有利于上证综指的稳定性，从实际效果来看，我们计算了上证综指滚动一年的年化波动率情况，并计算了指数修订前后的滚动一年指数年化波动率的均值，可以看到，自指数修订后，上证综指的波动率有一定的下降，指数更加平稳。 图3：上证综指修订前后波动率变化 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 针对新兴产业占比不足的问题，修订后的上证综指纳入由红筹企业发行的存托凭证以及科创板上市证券，科创板于2019年正式开板，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。 从上证综指板块变化来看，自2020年指数修订之后，以金融地产、周期板块为代表的传统经济相关的板块权重在逐渐降低，而以TMT、中游制造、医药为代表 的新经济相关的板块权重在提升，修订后的上证综指能更好地体现我国产业结构的变迁与升级，对宏观经济的代表性也有所提升。 图4：上证综指板块分布变化 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期 2023年7月24日中央政治局会议明确‘加大宏观政策调控力度，着力扩大内需’后，包括央行降息降准、专项债发行提速、房地产行业系列支持政策及其他促消费稳投资措施陆续出台，带动制造业供需两端持续回升，制造业景气水平明显改善，9月PMI为50.2%，比上月上升0.5个百分点，并且连续第4个月反弹，时隔5个月后重新站上荣枯平衡线。此外三季度GDP同比增长4.9%，高于WIND口径市场平均预期的4.5%，宏观经济恢复态势趋好。 图5：中国制造业PMI指数（%）图6：GDP当季同比（%） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 当前经济基本面盈利下行接近尾声，盈利周期已下滑9个季度，ROE下行持续8 个季度，随着库存周期见底，未来基本面有望企稳回升。 图7：万得全A（非金融石油石化）归母净利润同比增速图8：万得全A（非金融石油石化）ROE_TTM 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 另一方面，当前权益市场估值较低、性价比处于高位，万得300除金融指数的风险溢价（用十年期国债收益率减去指数股息率来衡量）处于近三年均值-2倍标准差位置，当前权益市场的性价比凸显。 图9：万得300除金融指数风险溢价 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 在稳增长政