制药行业2023年三季报总结：至暗已过，看好创新产业链投资机遇

01 三季报总结：院内药品销售有所放缓，创新药刚需价值凸显 02 三重拐点已现，看好创新产业链投资机遇 03 估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值 04 创新与商业化并重，重点关注主营业务稳健，海外业务迎来突破的细分龙头 05 风险提示 2 01 02 03 3 4 01 化学制剂：营收和销售费用双下滑，创新品种持续放量 化学制剂板块A股上市公司(85家，剔除部分不可比公司)：2023Q1-3营收2956亿元，同比增长3%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为3%；扣非净利润247亿元，同比增速为3%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为0%。经营性现金流377亿元，同比增速为28%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为28%。受到Q3院内环境收紧影响，部分药品进院困难，新上市品类学术推广受到影响，导致药品销售放缓拉低板块整体增速。 受到Q3院内环境收紧影响，销售费用及利润双下滑。2023单Q2和Q3板块销售费用分别为243/215亿，环比变化1%/-12%，与去年同期变化9%/-14%。收入分别为998/941 亿，环比变化-2%/-6%，与去年同期变化7%/-4%；利润分别为98/82亿，环比变化-5%/-17%，与去年同期变化7%/-2%。由于Q3院内环境紧缩，部分辅助用药、超适应症用药情况得到控制。进一步规范医疗市场，有助于国内医药企业的长期健康发展，利好具有疗效优异药品的企业。 临床疗效优异的产品Q3持续放量，国产创新药迎来收获期。在Q3院内环境收紧影响下，部分创新药产品依然强势放量，其中：艾力斯的伏美替尼片1L治疗适应症纳入国家医保目录后，销售持续放量，Q3实现收入6亿元，同比增长176%，环比增长27%；恒瑞医药Q1-3创新药收入占比约44%，并于近日授权Merck两项产品SHR-A1904和HRS- 1167，创新转型及国际化顺利推进。和黄医药呋喹替尼年内有望美国获批上市治疗 3L及以上结直肠癌，看好未来临床疗效优异的潜在出海品类。目前国内多款创新药国内商业化和出海均推进良好，国内创新药企业正迎来收获期。 表：化学制剂板块重要财务指标（百万元） 2023Q1-3 增速 2023H1 增速 2021Q1-3 21Q1-3至23Q1-3 CAGR 营业收入 295636 3% 201522 6% 279020 3% 毛利润 150716 2% 103372 7% 149622 0% 销售费用 69780 -2% 48311 4% 76151 -4% 管理费用 45393 8% 31367 9% 39102 8% 财务费用 1407 195% 1031 36% 2734 -28% 所得税 5941 5% 4298 9% 5602 3% 归母净利润 28361 8% 20169 13% 29602 -2% 扣非净利润 24730 3% 17781 8% 24660 0% 应收账款 86707 -5% 88920 0% 85605 1% 存货 75266 6% 75977 9% 64366 8% 固定资产净值 146746 10% 144667 11% 123006 9% 在建工程 37957 -1% 37053 -3% 34457 5% 长期股权投资 70792 5% 70127 5% 64319 5% 经营性现金流 37746 28% 23641 48% 27905 16% 5 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 01 生物药：收入维持高增长，降本增效提升利润 生物药板块A股上市公司（25家，剔除部分不可比公司）：2023Q1-3营业收入294亿元，同比增长16%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为7%；扣非净利润44亿元，同比增长72%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为-5%；经营性现金流32亿元，同比增长41%，2021Q1-3至2023Q1-3CAGR为4%。2023Q1-3管理费用（含研发费用）同比增速5%，增速有所放缓，部分生物药公司迎来核心药品的放量阶段，同时在降本增效带动下净利润增长提速。 表：生物药板块重要财务指标（百万元） 2023Q1-3 增速 2023H1 增速 2021Q1-3 21Q1-3至23Q1-3 CAGR 营业收入 29428 16% 18400 15% 25495 7% 毛利润 24550 15% 15515 14% 21500 7% 销售费用 10251 6% 6743 8% 8567 9% 管理费用 8682 5% 6377 14% 7103 11% 财务费用 -235 -21% -197 -5% -184 13% 所得税 1099 -13% 681 -16% 1285 -8% 归母净利润 4676 25% 2763 3% 5685 -9% 扣非净利润 4393 72% 2421 57% 4884 -5% 应收账款 7962 23% 7475 28% 6565 10% 存货 10141 14% 9621 8% 7503 16% 固定资产净值 17379 25% 16452 18% 12568 18% 在建工程 12076 21% 11654 32% 7355 28% 长期股权投资 5514 -4% 5729 6% 4816 7% 经营性现金流 3179 41% 1211 -29% 2913 4% 生长激素（长春高新、安科生物）：2023Q1/2023Q2/2023Q3收入增速-4/20/18%，扣非净利润增速-19%/33%/8%。23Q1预计主要是受到疫情放开院内诊疗尚未恢复的影响，Q2、 Q3恢复稳健增长，显示出生长激素仍有较高的上升空间，呈恢复性增长趋势。2023Q1/2023Q2/2023Q3销售费用率29%/27%/23%，呈逐季下降趋势，经营效率持续提高。 胰岛素（甘李药业、通化东宝）：2023Q1/2023Q2/2023Q3收入增速-22/113/26%，扣非净利润增速-49%/-197%/1297%。胰岛素集采从2022Q2起执行，随着第一个完整年度的结束，国产胰岛素龙头企业走出业绩阵痛期，收入和利润恢复增长态势。胰岛素集采加速 行业进口替代。集采的落地促使龙头企业加快创新转型，目前甘李药业和通化东宝均重点推进GLP-1周制剂的减重适应症，同时甘李药业三款胰岛素已提交美国BLA，创新药及海外市场有望成为龙头企业新的业绩增长点。 6 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 01 Pharma：前三季度整体业绩分化显著 7 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 01 Pharma：销售费用率显著下降，创新研发维持高水平投入 随着院内大环境紧缩，2023Q3Pharma整体销售费用率呈显著下降趋势 60% 50% 43% 40% 35% 36% 40% 36%35% 30% 30% 27%28% 28% 31%29% 23%23% 24% 26% 30% 25% 26% 32%32% 54% 2023Q12023Q22023Q3 40% 30% 20% 恒瑞医药复星医药健康元丽珠集团恩华药业 一品红 通化东宝 甘李药业 Pharma前三季度平均研发费用率为11.7% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 24% 21%21% 21%21% 13% 15% 16% 9% 11%11% 8% 9%11% 9%9% 9%10%12% 7% 8% 4%2%3% 恒瑞医药复星医药健康元丽珠集团恩华药业一品红通化东宝甘李药业 8 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 01 Pharma：业绩整体稳健增长，运营效率有所提高 Pharma板块整体收入呈稳健增长趋势，个股业绩有所分化，其中： 恒瑞医药：随着集采影响边际减弱、创新药持续放量（收入占比已达44%），业绩已重回稳健增长轨道； 复星医药：业绩下滑主要系前基数较高所致，公司披露去除抗疫产品后营业收入增速约+11%； 科伦药业：各业务线稳健增长，其中子公司川宁生物业绩表现超预期（收入同比+22%）； 恩华药业：麻醉业务带动业绩稳健增长，Q3受院内大环境紧缩影响增速略有放缓（单季度同比+12%）； 一品红：儿童用药持续放量（同比+17%），推动业绩稳健增长； 健康元：受集采和院内环境收紧影响化学制剂营收承压，丽珠单抗减值风险充分释放。 丽珠集团：化学制剂板块有所承压（院内大环境紧缩所致），中药板块维持高增长。 2023Q3板块销售费用率显著下降 在院内大环境紧缩环境下，2023Q3板块销售费用率显著下降，带来运营效率的提升。随着院内学术活动的有序恢复、及各公司的创新药布局落地后持续加大推广力度，我们预计后续销售费用水平或出现一定回升，但整体运营效率相较过去有望持续优化，迎来净利率水平的长期提升。 2022全年 2023Q1 2023Q2 2023Q3 一品红 55% 54% 43% 40% 恒瑞医药 35% 30% 35% 30% 丽珠集团 31% 28% 31% 29% 健康元29%27%28% 26% 恩华药业38%36%30% 25% 复星医药 21% 23% 24% 23% 科伦药业 25% 21% 20% 21% 核心数据对比 恒瑞医药 复星医药 科伦药业 恩华药业 一品红 健康元 丽珠集团 2022Q1-2023Q1-Q3Q3 2022Q1-2023Q1- Q3Q3 2022Q1-2023Q1- Q3Q3 2022Q1-2023Q1- Q3Q3 2022Q1-2023Q1- Q3Q3 2022Q1-2023Q1- Q3Q3 2022Q1-2023Q1-Q3Q3 营业收入 YOY -21.1% 6.7% 16.9% -2.9% 9.2% 12.9% 7.9% 17.2% -2.3% 14.5% 9.0% -2.8% 1.3% 1.8% 归母净利润 YOY -24.6% 9.5% -31.1% -6.3% 66.3% 39.7% 10.2% 19.4% -7.7% 6.0% 11.7% -3.8% 3.7% 6.3% 销售费用率 32.4% 31.8% 20.5% 23.5% 24.2% 20.6% 34.8% 30.1% 54.8% 46.6% 29.9% 27.1% 30.6% 29.2% 管理费用率 9.2% 9.9% 8.3% 10.3% 6.2% 4.5% 4.4% 4.1% 7.9% 9.8% 6.2% 5.4% 5.8% 5.0% 研发费用率 21.9% 21.9% 9.0% 10.3% 8.7% 10.6% 9.3% 10.5% 7.3% 9.5% 9.5% 9.6% 10.3% 10.2% 毛利率 83.3% 84.4% 46.5% 48.6% 54.3% 52.9% 76.4% 73.1% 86.9% 81.1% 64.7% 61.8% 65.5% 63.9% 净利率 19.4% 20.3% 8.8% 8.6% 10.6% 13.6% 23.6% 24.2% 15.3% 14.0% 16.9% 17.7% 16.4% 16.8% 9 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 01 Biotech：产品管线步入收获期 8 2023Q12023Q22023Q3 整体营业收入实现稳步增长 随着核心产品加速放量，艾力斯、君实生物、荣昌生物均实现收入的同 6.0 4.7 2.8 4.1 2.6 3.2 3.5 2.5 1.7 比大幅增长。艾力斯伏美替尼放量逐季提升（2023Q1/Q2/Q3分别为 62.8/4.7/6.0亿元），我们预期全年销售额有望达20亿元；君实生物Q1- 4Q3药品销售收入约8.9亿元，同比+67.8%；荣昌生物泰它西普和维迪西 妥放量持续提速。 2 0 核心数据对比 艾力斯 君实生物 荣昌生物 2023Q12023Q22023