《宏观观察》2023年第51期：我国民间投资放缓的原因、问题及建议

Ω中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《国际金融评论》●《国别/地区观察》 我国民间投资放缓的 原因、问题及建议＊ 民间投资在我国固定资产投资中的比重超过五成，对稳投资进而稳经济具有重要作用。当前民间投资增速持续放缓引发了市场关注。究其原因，这主要受房地产等传统投资领域负增长的拖累。与此同时，也应当看到民间制造业投资仍保持较快增长，中高端产业投资动力保持旺盛。为持续释放民间投资活力，还需要关注政策和营商环境稳定性、民营企业经营压力以及全球产业链重构等问题，未来要积极采取应对措施，创造良好的民间投资环境。 作者：刘佩忠中国银行研究院电话：010–6659 6623 签发人：陈卫东审稿：周景彤梁婧联系人：王静刘佩忠电话：010–6659 6623 ＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料 我国民间投资放缓的原因、问题及建议 民间投资在我国固定资产投资中的比重超过五成，对稳投资进而稳经济具有重要作用。当前民间投资增速持续放缓引发了市场关注。究其原因，这主要受房地产等传统投资领域负增长的拖累。与此同时，也应当看到民间制造业投资仍保持较快增长，中高端产业投资动力保持旺盛。为持续释放民间投资活力，还需要关注政策和营商环境稳定性、民营企业经营压力以及全球产业链重构等问题，未来要积极采取应对措施，创造良好的民间投资环境。 一、从结构上看，民间投资主要集中于制造业和房地产业 从三次产业看，民间投资更偏重工业部门。2022年，民营企业在第二产业投资额占民间投资总额的53.3%，高于全国第二产业投资额占全国固定资产投资总额的比重（32.2%）。同期，民营企业在第三产业中的投资额占其投资总额的41.9%，明显低于全国第三产业投资额在全国固定资产投资总额的比重（65.3%）（图1）。从三大投资领域看，民间固定资产投资集中于制造业和房地产业。2021年，私人控股企业1在制造业、房地产业和基建2领域投资额分别占其投资总额的48.4%、27.2%、7.5%，合计达到83.1%。 具体来看，我国民间投资的细分行业结构发生了明显变化。一是民间制造业投资动力由传统行业转向了中高端行业。在民间制造业投资中，传统高污染高耗能的上游原材料行业和以劳动密集型为主的下游消费品行业投资占比分别由2004年的48.8%和39.3%下降至2022年的34.1%和29.1%，中游机械装备制造业投资占比由17.9%上升至36.8%（图2）。其中，专用设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业以及通信设备、计算机及其他电子设备制造业等高技术水平行业比重均提升。 二是民间第三产业投资多元化程度有所提高，但房地产业仍是投资重点。其一，民间资本对基建投资参与度有所上升。在私人控股企业的第三产业投资中，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业投资比重分别由2004年的1.1%和0.7% 上升至2022年的6.1%和6%。其二，民间投资由生活性服务业转向生产性服务业趋势显现。2004年以来，批发和零售业、住宿和餐饮业等典型生活性服务业的民间投资比重先升后降，而租赁和商务服务业、信息传输、计算机服务和软件业以及科学研究和技术服务业等行业民间投资比重持续上升。其三，房地产仍是民间第三产业投资的主要领域。民间第三产业投资中的房地产业比重在由2004年的88.6%下降至2015年的54.7%，而后再次上升至2021年的63.3%，呈先降后升态势（图3）。 二、当前民间投资增速放缓主要受房地产市场下行影响，而基建投资保持活跃，制造业投资持续优化 2023年1-9月，我国民间固定资产投资累计同比下降0.6%，增长明显慢于同期全国固定资 产投资整体水平（3.1%），也慢于其 在2018-2022年的同期平 均水 平（4.8%）。从结构上来看，当前民间投资放缓既有传统投资领域负增长和部分政策调整的影响，也有民间制造业投资动力转变和民间基建投资高增长的支撑。 （一）房地产行业深度调整是拖累民间投资的主要原因 一是销售转弱、融资不畅、资金压力增大等因素影响下，民营房地产企业拿地、建设能力大幅下降，对民间房地产投资形成直接冲击。房地产市场下行叠加企业暴雷频发，民营房企销售回款和外部融资难度加大。2023年1-9月份，跻身全国房地产销售排名前十的民营企业仅碧桂园、龙湖集团和滨江集团3家，而2019年同期为5家。其中，碧桂园排名由2019年榜首滑落至2023年第六位，销售额较2022年同期下降44.9%（表1）。同时，当前仅国有房企和部分优质民营房企的融资渠道相对畅通，大多数民营房企融资环境依然紧张。克而瑞数据显示，2023年上半年80家典型房企的融资总量为2965亿元，同比下降30%；其中民营房企融资仅为224亿元，同比下滑56%。受此影响，民营房企流动性压力上升。克而瑞重点上市房企样本数据显示，2023年上半年国有房企现金持有量较2022年末上升21%，而民营房企现金持有量下降9%。同时民营房企的偿债压力上升，2023年上半年其短期有息负债占总有息负债比重达到62.55%，较2022年末上升0.92个百分点（表2）。近期，多家民营房企因流动 性紧张而出现债务违约，部分上市民营企业面临退市风险，反映出民营房企当前“生存目标”先于“开发目标”的处境。 资金状况持续恶化制约了民营房企的投资能力。在房地产开发投资中，以土地购置费为主的其他费用投资和与建筑施工相关建筑工程投资比重分别达到40%和55%。受制于资金压力，民营房企拿地、建设节奏大幅放缓。2023年1-9月，全国拿地金额排名前十房企均为央企和国企，而2019年同期前十排名中有5家为民企（表3）。企业拿地减少进而阻碍后续开工和施工进程，对房地产开发投资形成直接拖累。1-9月， 民间第三产业投资累计同比下降6.1%。房地产投资在民间第三产业投资中占比超过60%，同时除房地产业之外主要第三产业民间投资仍保持增长，这表明房地开发投资萎靡是拖累民间投资的主要因素。 二是房地产业上下游制造业投资难有起色。房地产行业的产业链条长、覆盖面广泛，房地产行业不景气导致上下游行业需求减少，企业投资动力不足。以与房地产开发直接相关的水泥建材和家具行业为例，1-9月份全国建筑装潢材料类和家用电器类商品零售额分别累计同比下降7.9%和0.6%，非金属矿物制品业和家具制造业投资分别累计同比下降1.9%和8.4%。 （二）部分政策调整对民间服务业投资造成扰动 民营资本对政策环境变化更为敏感，政策调整会直接限制企业投资规模并影响企业信心。以教育行业为例，2021年“双减”政策出台后，大批小型教培企业出现破产倒闭、员工辞退浪潮，民间教育行业投资增速骤降，投资意愿持续低迷。2023年1-9月份，民间教育行业投资累计同比下降0.2%，增速持续在历史低位徘徊（图4）。 数据来源：Wind，中国银行研究院 （三）融资支持和外需结构优化作用下，民间制造业投资保持较快增长 2023年1-9月份，民间制造业投资累计同比增长9%，持续高于整体制造业投资和民间投资增速（图5），并且延续了结构优化趋势。 一是金融支持抵补了企业利润下行压力。2022年下半年起，私营工业企业利润持续下滑，企业投资资金受到一定制约。与此同时，央行积极采用结构性货币政策工具， 引导金融机构加大对民营企业和制造业领域融资支持。2023年三季度末，工业中长期贷款余额同比增长30.9%，高于同期贷款余额增速（10.9%）（图6）。受此影响，民营企业资金得到明显补充。2023年9月，私营工业企业资产负债率达到近年来的峰值水平（60.4%），显著高于同期国有工业企业（57.5%）和整体工业企业水平（57.6%）（图7）。 二是出口产品结构优化，推动相关行业投资较快增长。作为全球外贸第一大国，我国制造业投资在一定程度上受外需变化影响。今年以来，全球经济持续下行，美欧等主要经济体需求明显收缩，我国外需持续承压。但从结构上看，我国出口产品由劳动密集类产品转向机电类、高技术类产品的趋势愈发明显。1-9月份，我国劳动密集类产品出口下降9.2%，而新能源产业“新三样”（电动车、锂电池和太阳能锂电池）出口累计同比增长41.7%。与电动车、光伏设备、锂电池相关的汽车制造业和电气机械制造业出口交货值分别累计同比增长34.3%和4%，均高于同期整体工业企业出口交货值增速（-4.8%）。出口产品结构升级特征与民间投资主要动力向中游装备制造业转移趋势相契合，形成了相关行业较强的投资拉动作用。1-9月份，民间汽车制造业和电气机械制造业投资分别累计同比增长21.8%和34.6%（图8），分别拉动民间制造 业投资增速0.9个和2.7个百分点。 （四）民间基建投资活跃度有所提升 2022年以来，基建投资持续保持较快增长，发挥稳经济“压舱石”作用。同时，促投资政策不断吸引民间资本参与交通、能源、水利等基建项目建设（表4），民间基建投资明显提速。2023年1-9月份，民间基础设施投资累计同比增长14.5%，高于整体民间投资增速15.1个百分点（图9），较去年同期加快6.1个百分点。根据广义基建投资统计口径测算，1-9月民间基建投资拉动整体民间投资增速1.1个百分点，拉动作用较去年同期（0.6个百分点）有所提高。 资料来源：公开资料整理,中国银行研究院 三、未来释放民间投资活力需要关注的问题 （一）政策不确定性、营商环境等因素影响民营企业投资信心和预期 一是经济政策不确定性影响民营企业投资信心。当前全球政经环境不确定因素明显增加，我国内部也处于经济动能转换、结构调整的关键时期，这更加考验政策出台实施的时机、力度和效果。但2018年以来，我国经济政策不确定指数显著上升，同时中小企业信心指数逐渐下降（图10）。部分监管政策调整力度过大、操作过急、变动过频，加大了企业对未来形势判断难度，导致市场主体预期不稳、信心不足，投资决策更加谨慎。二是税费负担、市场秩序、负面舆论等因素影响民营企业对营商环境感受。近年来，我国持续深化“放管服”改革，着力打造市场化法制化国际化营商环境， 但仍有部分不利因素影响民营企业发展。《中国民营企业500强调研分析报告（2023）》显示，在政策政务环境方面，税费负担重、节能减排压力大和垄断行业开放度不高是民营企业的主要关注问题。法治环境方面，市场秩序不规范、知识产权保护不足和司法地位平等性欠佳等问题持续突出。政商环境方面，民营企业对负面舆论、地方保护主义和政府沟通不畅等因素关注较多（表5）。 数据来源：《中国民营企业500强调查分析报告（2023）》，中国银行研究院 （二）经营压力较大等问题制约民间投资复苏进程 一是民营企业主体抗风险能力弱，受疫情冲击较大。民营企业规模成长相对较慢。2000-2022年，我国私营企业平均资产规模从0.17亿元/家扩大到了1.28亿元/家，而同期国有企业平均资产规模由1.11亿元/家扩大到了16.7亿元/家（图11）。规模小、抗风险能力不足使得民营企业，特别是小微企业较难度过完整的一轮经济周期。企查查数据显示，疫情冲击之下，小微企业的注册注销比从2020年的2.46下降至2022年的1.94，小微企业活力持续下降。二是原材料、用工、融资等成本压力较大，企业经营效益下滑。《中国民营企业500强调研分析报告（2023）》显示，认为原材料、融资和工资成本是影响企业发展主要成本因素的企业占比分别达到67.6%、48%和46.6%。截至2023年9月，私营工业企业利润总额累计同比下降3.2%，增速连续17个月为负。三是民营企业经营压力不减，修复进度相对较慢。疫情冲击和疫后需求不足等因素阻碍了企业销售，民营企业应收账款平均回收期由2019年末的43.6天上升至2023年8月的64.2天，同期国有企业应收账款平均回收期仅上升5天左右（图12）。2023年二季度以来，大型企业PMI指数保持回升，而中小企业景气水平仍处在收缩区间。 （三）全球产业链供应链重构中的非经济因素迫使民间投资外迁 近年来，