国防军工行业2023年三季报业绩综述：Q3利润端继续承压，强需求预期下“静待花开”

2023年11月13日 国防军工 分析师 ⚫[Table_Summary]⚫受 降 价 、订 单 延 迟等影 响，军 工 板 块营 收 增 速放 缓，利 润 端 继 续 承 压 。2023前 三 季 度 军 工 行 业 营 收4397.5亿 元 （YoY+8.1%）， 归 母 净 利 润328.3亿 元（YoY+1.6%），单 季 度看，223Q3营 收1443.7亿 元（YoY+1.6%），归 母 净 利96.5亿 元（YoY+1.5%）。前 三 季 度经 营 数 据基 本 符 合 预 期 ，但 增 收 不 增 利 。究 其 原因 ，首 先 ，受中 期 调 整 等 因 素 影 响 ，行 业 新 增 订 单不 及 预 期，同 时 ，产 品 交 付验 收缓 慢，收 入 确 认滞 后。其 次 ，受国 产 化要 求、产 品降 价 以 及 增 值 税 补 贴 等因 素影 响，行 业 成 本 端显 著上 行，收 入 端 承 压。前 三 季 度 毛 利 率21.3%，同 比下 降0.63pct。再 次 ， 行 业研 发 费 用快 速增 长 。前 三 季 度研 发 费 用242.7亿 元 ，同 比 增 长13.2%。 最 后 ，应 收 账 款 和 存 货 分 别 较 期 初 增 长60.2%和13.0%， 创历 史 新 高 ， 由 此 产 生 的 减 值 损 失 高 企 ， 影 响 军 工 板 块 当 期 利 润 。 胡浩淼：010-80927657：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521100001 ⚫军 工 子 板 块 景 气 度分 化 明 显 ，航 空/航 发 板 块 表 现抢 眼。2023前 三 季 度 军 工子 板 块 营 收 增 速明 显分 化 ，其 中航 空/航 发子 板 块收 入 端实 现11.9%的 快 速增长，导 弹 、无 人 机 、卫 星 互 联 网 和 北 斗 、雷 达/通 信/电 子 对 抗 子 板 块 则 分 别 下滑3.2%、3.9%、2.5%和0.6%。随 着三 代 半 、四 代 机需 求放 量叠 加 旧 型 号 更 新换 代 需 求 ，航 空/航 发子 板 块 快 速 增 长可 期。 国 内 低 轨 卫 星 星 座组 网迫 切 ， 卫星 发 射 和 制 造 产 业 链 加 速布 局， 卫 星/北 斗 子 板 块 长 期 成 长 空 间 打 开。导 弹 产业 链 持 续 低 迷 ， 但 需 求 端 未 减 弱 ，24年 或 成 为 反 转 之 年 。 2023-11-10 ⚫装 备 采 购 中 期 调 整 将 落 地 ，行 业 中 长 期 景 气 度 边 际 向 好。短 期 看 ，2023年是“ 十 四 五 ”装 备 采 购 承 前 启 后 的 一 年 ，需 结 合 最 新 国 家 安 全 局 势 对“ 十 四 五 ”后 两 年 装 备 采 购 计 划 的 修 正 和 调 整 。五 年 计 划 的 中 期 调 整 是 惯 例 ，通 常 仅 进 行计 划 的 微 调 。受 此 影 响 ，板 块 上 市 公 司短 期业 绩 有 所 放 缓 ，我 们 认 为 军 工 行 业计 划 性 强 ，订 单 暂 时 延 缓 落 地 不 改 长 期 向 好 的 预 期 。此 外 ，多 家 军 工 集 团 或 旗下 公 司 已 陆 续 召 开 中 期 调 整 汇 报 会 ，“ 十 四 五 ”中 期 调 整或 渐 进尾 声 ，人 事 调整 落 地 后 采 购 工 作 将 有 序 展 开 ，行 业景 气 度逐 步 修 复，板 块 上 市 公 司 有 望 迎 来业 绩 和 估 值 的 双 重 修 复 。 ⚫交 易维 度 看 布 局 军 工 的 必 要 性 ：风 险 收 益 比 大 幅 提 升。1）流 动 性：剔 除 军工 主 题 基 金 后 ，2023Q3公 募 主 动 基 金 持 仓 占 比2.62%，整 体回 落 至2021Q3水平。基 金 超 配 比 例跌 落 至0.42%， 为 近 年 来 低 位 。2）估 值：军 工板 块 估 值 分位 数 约 为17.9%，未 来提 升 空 间较大。年 初 以 来 ，板 块 估 值 风 险 释 放 较 为 充 分 ，风 险 收 益 比 大 幅 提 升。 三 季 报 后进 入投 资布 局 期 ， 静 待 东 风 再 启 航 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议：“ 订 单 重 于 业 绩 ”，“ 乐 ”见2024。当 前 军 工 板块 基 本 面 、情 绪 面 、资 金 面 皆 处 于 底 部 ，估 值 分 位 数 仅17.9%，随 着 四 季 度 中 期 调 整 落 地 ，订 单 可见 并 驱 动 板 块 业 绩 逐 步 复 苏 ，24Q1板 块 业 绩 环 比 和 同 比 将 迎 来 明 显 改 善 ，23Q4行 情 拐 点 可 期。2024年“ 轻 赛 道 ，重 个 股 ”，建 议“ 五 维 度 ”配 置 ：1）新 域新 质 ，包 括 无 人 装 备 核 心 供 应 商 中 无 人 机 、航 天 彩 虹 、航 天 电 子 、晶 品 特 装 ，远 火 供 应 商 北 方 导 航 、 理 工 导 航 、 雷 达/通 信/电 子 对 抗 核 心 供 应 商 盟 升 电 子 、国 博 电 子 、七 一 二 ，军 工 信 息 安 全 供 应 商 邦 彦 技 术、佳 缘 科 技；2）航 空/航 发产 业 链 ，包 括 航 发 动 力 、中 航 西 飞 、西 部 超 导 、中 航 光 电 、中 航 重 机 、宝 钛 股份 ；3）导 弹/卫 星/北 斗 三 产 业 链 ，包 括 菲 利 华 、新 雷 能 、海 格 通 信 ；4）国 产化 提 升 受 益 标 的 ，包 括 紫 光 国 微 和 振 华 风 光 ；5）国 企 改 革 受 益 标 的，包 括 航发 控 制 、 航 天 发 展 、 天 奥 电 子 、 国 睿 科 技和 中 航 机 载 等 。 ⚫风 险 提 示 ：装 备 需 求 不 达 预 期 的 风 险 ； 产 品 价 格 大 幅 波 动 的 风 险。 目录 （一）利润表简析：Q3业绩同比微增，毛利率边际好转........................................................................................................3（二）资产负债表简析：资产负债率持续降低，应收账款和存货明显增加........................................................................5（三）现金流量表简析：经营现金流紧张趋势改善，回款仍然承压.....................................................................................6 二、子行业受产业环境影响较大，表现有所分化...................................................................................................................7 （一）前瞻分析：存货和合同负债...............................................................................................................................................7（二）滞后分析：收入和利润端...................................................................................................................................................8 四、公募基金持仓占比回落至3.59%，提升空间较大..........................................................................................................13 五、军工板块估值处于历史底部，风险收益比大幅提升.....................................................................................................16 （一）当前共166家涉军上市公司，占A股总市值3.05%...................................................................................................16（二）军工板块估值低于估值中枢，上行空间依然较大.......................................................................................................16（三）军工新股跟踪......................................................................................................................................................................18 七、风险提示.............................................................................................................................................................................20 八、附录.....................................................................................................................................................................................21 提 示 ：1、 研 究 样 本 选 取 情 况 。 首 先 ， 样 本 不 包 含st公 司 ； 其 次 ， 样 本 不 包 含 大 额 商 誉 减 值 或资 产 减 值 的 公 司 ；再 次 ，因 中 船 集 团 旗 下 上 市 公 司 业 绩 波 动 较 大 ，可 比 性 较 差 ，也 予 以 剔 除 。至 此 ，我 们 选 取157家 军 工 央 企 、 地 方 军 工 国 企 和 民 营 涉 军 上 市 公 司 作 为 分 析 样 本 。 2、 对 包 括 同 一 控 制 下 资 产 重 组 在 内 的 上 市 公 司 财 务 报 表 可 比 统 计 数 据 进 行 手 动 调 整 。 3、 选 取 财 务 三 张 表 中 的 关 键 科 目 进 行 比 对 分 析 。 一、军工行业毛利率承压，高研发投入有望厚积薄发 我 们 将157家 军 工 集 团 央 企 上 市 公 司 视 为 整 体 ，表 征 军 工 板 块 。不 考 虑 关 联 交 易 因 素 ，通 过 各科 目 简 单 加 总 得 到 军 工 板 块 的 利 润 表 、 资 产 负 债 表 ， 并 进 行 比 较 分 析 。 （一）