品类拓展与渠道革新的医美面膜先行者

敷尔佳为我国领先的医用敷料提供商，主打II类械敷料与功效护肤品销售。敷尔佳成立于2017年，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究形成多元皮肤护理的产品矩阵，覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等功效性护肤品。公司以精准营销策略借助国货崛起的消费新动力，积极打造线上+线下的立体化渠道结构。至2021年敷尔佳以15.9%的市占率位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以17.5%和13.5%的市占率位居份额第一和第二位。2022年公司实现收入17.69亿元，归母净利润8.47亿元，毛利率逐步提升至83%。 千亿皮肤护理市场，贴片类产品潜力丰厚。2022年我国皮肤护理市场规模达3600亿元，其中专业护理市场达464亿元，预计规模有望以18.3%的CAGR于2026年达877亿元。医美与医疗场景发展推动贴片类产品高速成长，预计至2026年敷料贴与贴膜护肤品规模分别达173/99亿元，对应CAGR27%/17%。当前医用敷料研发、生产、销售环节均受NMPA严格监管，竞争格局高度集中，至2019年按销售额计我国贴片敷料产品CR7达68%，敷尔佳以37%的市占率居份额第一。 业务亮点：1）品牌&产品端：医用品牌背书认证，先行卡位敷料与护肤品赛道。 公司推新能力优秀，旗下已有4款II类敷料产品，与46款功效性护肤品，涵盖透明质酸、胶原蛋白、虾青素、积雪草等主流原料与水乳精华、次抛等多元产品形态。2）渠道亮点：线上线下并行，打造多位立体渠道。积极发力高利润线上渠道，2022年各大平台线上DTC店铺合计收入达5.9亿元，占营收比提升至33.4%，毛利率高达86.7%，线下经销渠道优胜劣汰引导健康发展，已有核心经销商33个，覆盖终端商超及化妆品2.5万家，连锁药房2.1万家，2022年收入10.5亿元，仍为公司第一大渠道。3）品牌亮点：线上投流变现，助力品牌曝光。至2022年公司销售费用率同增6.1pcts至22.1%，以新媒体营销、平台推广为主积极提升品牌曝光度，并开展私域流量营微信获客留存率达80%以上，复购率达20%。 盈利预测与投资建议：敷尔佳为我国领先的医用敷料品牌商，以研产优势自上而下向品牌延伸构筑核心竞争优势，由敷料向功效性护肤品拓展成长空间，已打造立体化的多维渠道体系与多元的营销策略。公司在未来美护行业持续成长的大环境下有望以品类与渠道结构的持续优化下不断提升盈利能力。我们预计公司2023-2025年间分别实现营业收入19.40/21.46/23.61亿元，同比增长9.7%/10.6%/10.1%， 归母净利润7.89/8.61/9.42亿元 ，明后年同比增长9.0%/9.4%。综合可比同业估值，首次覆盖并给予“增持”评级。 1.敷尔佳：国内领先的医用敷料提供商 1.1.公司摘要：医美敷料的先行者 敷尔佳为我国领先的医用敷料提供商，主打II类械敷料与功效护肤品销售。 敷尔佳成立于2017年，是从事专业皮肤护理品研发、生产和销售的公司，紧跟消费需求变化，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究形成多元皮肤护理的产品矩阵，在售产品覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等形态功效性护肤品。 公司以精准营销的策略借助国货崛起的消费新动力，积极打造结合医疗机构、美容机构、连锁药店、大型百货、线上自营、平台经销/代销等线上+线下的立体化渠道结构，逐步积淀品牌力与产品力。参考弗若斯特沙利文数据，至2021年敷尔佳以15.9%的市占率位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，其中医疗器械类敷料产品和功能性护肤品贴膜类产品分别以17.5%和13.5%的市占率位居份额第一和第二位。2022年公司实现收入17.69亿元，归母净利润8.47亿元，毛利率逐步提升至83%。 纵观公司战略，其发展历程可分为三大阶段： 1）基础研究阶段（1996年-2015年）：潜心研发，深耕市场。公司前身为成立于1996年的华信药业，主营哈三联生产的粉针注射剂药品批发，于2014年完成“医用透明质酸钠修复贴”研发，并申请注册“敷尔佳”商标。 2）品牌孵化阶段（2016年-2018年）：品牌孵化，独立运营。华信药业于2016年与哈三联合作，哈三联负责独家生产，华信药业负责独家销售、推广及品牌运营维护等。2017年内由于“敷尔佳”品牌产品销售业绩良好，华信药业成立独立公司专门负责皮肤护理产品业务，在年底完成哈尔滨敷尔佳科技发展有限公司注册，继承华信药业皮肤护理产品业务。 3）产业整合阶段（2019年-至今）：加速护肤品开发与产业链整合。公司自首款胶原修护贴推出后大力发展功效性护肤品业务，2019年化妆品收入达4.24亿元，占收入比达31.6%。2021年公司相继完成对敷特佳和哈三联子公司北星药业两家公司100%股权的收购，完成产业链的整合，实现产业链一体化布局，并于同年3月变更为股份有限公司。 图1：敷尔佳发展历程 1.2.主营业务：以医用敷料起步，快速推进功效护肤布局 医用敷料+功效性护肤品，51款SKU覆盖美护全品类。公司紧密围绕美护需求变化创新立体化多形式的产品体系，以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械为主，进一步开发水、精华、乳液、喷雾等功效性护肤品矩阵。当前敷尔佳品牌下共有医疗器械类产品5款，与化妆品类产品46款。从收入体量看，至2022年医疗器械类产品收入达8.66亿元，2018-2022年间CAGR达26.7%，收入增长稳健，占总营收比重达48.9%；2022年化妆品类产品收入达9.03亿元，高速发展下体量已超越医疗器械，2018-2022年间CAGR达121%，占总营收比重由2018年的10.1%提升至51.1%。分品类看： 图2：敷尔佳主要产品一览 医疗器械类：大单品势能放大，白膜收入占比达72%。医疗器械产品为公司起家的大品类，2022年受终端销售渠道与物流影响收入有所下滑，但仍贡献公司近50%的收入占比，旗下共有4款II类医疗器械类敷料类产品。其中医用透明质酸钠修复贴白膜与黑膜针对轻中度痤疮愈后和术后色素沉着起辅助治疗，采取不同膜布与材质，上市销售时间较早，市场终端认可度较高。至2022年白膜单品年销售额达6.24亿元，占医疗器械类产品收入比重达72.1%，黑膜单品年销售额达2.20亿元，占医疗器械类产品收入比重达25.5%。同时公司积极把握美护行业新风口，于2022年四季度推出促进创面愈合的敷料新品—医用重组III型人源化胶原蛋白贴，进一步打开品类成长的空间。 化妆品类：打造多形态产品矩阵，赋能品类新增长。敷尔佳化妆品业务自2018年推出以来成功打造面膜、水乳、精华、次抛、冻干粉等多元化的产品矩阵，实现收入高速增长，至2022年化妆品业务收入已达9.03亿元。分品类看，面膜（含涂抹式）仍为化妆品第一大品类，2022年收入达7.81亿元，占化妆品类收入比重约87%，其中积雪草舒缓修护贴与胶原蛋白水光修护贴为前两大单品，年收入分别达1.80/1.13亿元；水乳精华类旗下已有8款SKU，年收入4467万元，为第二大品类，其中第一大单品为积雪草洁颜泡泡。公司积极推动产品创新紧跟美护新趋势，新推透明质酸钠次抛修护液已培育至第三大品类，年收入体量2899万元，实现飞跃式增长。 图3：2018-2022年公司主营业务收入情况（亿元） 图4：2018-2022年公司主营业务收入占比（%） 1.3.组织架构：核心团队从业经验丰富，股权结构高度集中 核心管理层从业经验丰富，管理能力卓越。公司核心高管兼具药企背景与管理经验，多人行业从业经验逾20年，全面覆盖技术研发、产品生产、销售、财务管理等全方面职能。其中董事长兼总经理张立国先生为执业药师与高级工程师出身，曾供职于哈药集团制药五厂、黑龙江省中医药开发有限公司，于医药与美护行业经验丰厚，并兼任北星药业执行董事与敷特佳总经理。郝庆祝先生、孙娜女士、王巍先生、肖丽女士等四位副总经理曾任职于华信药业销售部门及知名地产公司，销售经验与技能卓越突出。财务负责人邓百娇具备中级管理会计师资质和澳洲公共注册会计师（MIPA）资质，于财会领域经验丰厚资深。 表1：公司核心高管团队介绍 公司股权结高度构集中，实控人控股84.41%。敷尔佳实控人张立国先生持有公司股票3.38亿股，持股比例达84.41%；第二大股东为哈尔滨三联药业股份有限公司，于2021年2月以北星药业100%股权向公司增资获敷尔佳5%的股权，现持股比例4.5%。公司以核心员工持股激励计划同员工共享成长价值，2020年12月，副总经理孙娜、郝庆祝、总助潘宇、财务负责人邓百娇、董秘沈晓溪等高管及部分销售人员共12名被激励员工共同出资1070万元认缴公司新增注册资本428万元，敷尔佳上市后相应人员合计持股1.07%。此外，敷尔佳于2021年通过同一控制企业合并方式收购敷特佳与北星药业100%股权。 图5：敷尔佳公司股权架构（截至2023.09.17） 1.4.财务表现：营收增长稳健，盈利能力领先 营利增长稳健，毛利率显著提升。2018-2022年以来，公司业绩稳健成长，至2022年营业收入达17.69亿元，2018-2022年间CAGR达47.9%，归母净利润达8.47亿元，2018-2022年间CAGR达43.5%，主要系美护行业快速上升周期下公司主动把握电商平台红利与新品类拓展有效。期间公司毛利率水平由2018年的77.9%显著提升至2022年的83.1%，主要系公司于2021年2月换股收购北星药业，拥有自主生产能力与规模生产优势并享有生产环节利润。同时公司积极推动产品结构与渠道结构的优化，不断推出高利润率的护肤新品，在拉动线上直销渠道发展的同时严格筛选淘汰落后的经销商，促进盈利结构的更新与活力焕发。 图6：2018-2022营业收入及增速情况（亿元，%） 图7：2018-2022年归母净利润及增速情况（亿元，%） 销售费率呈上升趋势，净利率略有下滑。从费用结构看，近年整体费用率走高主要系业绩成长期销售费用规模持续扩大，公司积极开发线上渠道与电商流量，通过签约头部KOL进行品宣与广告投放等多元销售策略推动收入增长，至2022年公司销售费用达3.90亿元，对应销售费用率22.06%，同比增长6.05pcts。期间公司治理结构持续优化，管理费用率自2020年4.31%下降至2022年的2.69%，主要系公司团队精简，在股权激励后实行降本增效优化管理效率。至2022年研发费用率提升至0.87%，研发费用达1543万元，主要系研发人员薪酬与第三方服务费与材料费上升所致，但整体仍处较低水平，主要系主要系公司上市销售的多款新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究。整体来看，费用结构调整下归母净利率略有下降，至2022年同比下降0.9pcts至47.9%。 图8：2018-2022公司各项费率情况（%） 图9：2018-2022公司毛利率与净利率情况（%） 现金流周转稳定，周转能力领先市场。从现金流表现看，2018-2022年间公司经营活动现金流表现优异，2022年净流入8.99亿元，投资活动现金流净流出主要系北方美谷项目建设而为购建固定资产等长期资产支付的现金、购买/赎回理财产品及往来借款等投资支出；筹资活动现金流出主要为分配股利支出。高毛利率与复购的商业模式下，公司变现与偿债能力优异，至2022年现金及等价物达14.83亿元，2022年期末资产负债率为8.12%，流动比率和速动比率分别为6.96倍和6.45倍。公司产品以销定采，存货规模基于市场需求确定，存货周转率高于行业水平，营运能力领先。 图10：2018-2022年敷尔佳现金流情况（亿元） 图11：2018-2022年行业内公司存货周转率情况 对比同业：毛净利率稳健提升，盈利能力领先市场。医疗器械强溢价与低费用率模式下，公司盈利能力较化妆品同业公司具备明显竞争优势。从毛利率角度看，一方面公司通过收购北星药业实现产能自主，以规模化效益降本增效提高毛利率水平，另一方面公司所售