[Table_ReportDate] 2023年11月13日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 10月PMI数据的六个特点 2023.10.31 三季度经济增长超预期 2023.10.18 9月金融数据的六个特征 2023.10.13 9月制造业PMI重回扩张区间 2023.10.07 8月经济数据迎来边际改善 2023.09.15 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 海外政策超预期，稳增长政策效果不及预期。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：杨欣（分析师） 联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com 资格证书：S1200522090001 [Table_Title] 政府债对社融形成支撑 报告摘要 [Table_Summary] 10月金融数据的一个明显特征就是政策发力：一方面，政府债融资提速，另一方面，银行为完成考核目标采用表内票据冲抵信贷规模，这两项对社融增量形成支撑。这也从另一个角度说明，当前实体经济部门的融资需求偏弱，同时，此前得到的贷款资金也更多以存款形式沉淀下来，贷款使用效率偏低。 往后看，社融存量同比增速大概率会维持韧性。一是剩余特殊再融资债和增发国债的落地会进一步支撑起社融增量；二是随着盈利修复和信心改善，居民和企业的内生融资需求会随之回暖；三是去年末受理财赎回冲击，企业债发行大幅减少，低基数也就会为今年带来明显的同比增量。 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2023.11.13 正文目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2023.11.13 图目录 图 1. 社融增量一览 ............................................................................................................................................. 4 图 2. 人民币增量一览 .......................................................................................................................................... 5 图 3. 30大中城市商品房成交面积 ....................................................................................................................... 6 图 4. 资金活化效率低 .......................................................................................................................................... 6 表目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2023.11.13 2023年10月末社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长9.3%，上月增速为9.0%。10月份社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期多9108亿元，也高于市场预期（1.81万亿元）。其中，政府债券融资同比明显多增，实体信贷同比小幅多增，企业债券融资额同比回落。 图 1. 社融增量一览 资料来源：wind，红塔证券 具体来看，数据有以下几个特点： 第一，社融增速上行的主要贡献力量是政府债券。 10月政府债券净融资1.56万亿元，同比多1.28万亿元。从万得统计的数据来看，特殊再融资债是地方政府债发行融资的主力。10月地方政府债净融资1.2万亿元，其中特殊再融资债的净融资额就达到了1.01万亿元。国债净融资3480.8亿元，同比增加2951.7亿元。 第二，特殊再融资债发行落地可能对部分企业的债券融资需求形成替代。 企业债券净融资1144亿元，同比少1269亿元。我们认为可能与特殊再融资债的发行有关。本次特殊再融资债是用于置换存量隐性债务，也就是解决地方政府占用企业资金、拖欠工程款的问题，所以就会对城投等与政府账务相关度较高的企业的融资需求形成部分替代。据万得统计，10月城投债净融资296.6亿元，环比减少187.4亿元，同比减少227.3亿元。 第三，票据融资撑起人民币信贷，实体经济内生融资需求偏弱。 信贷口径下，10月份人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元。其中，票据融资增加3176亿元，同比多增1271亿元，是信贷同比多增的主要支撑项目。实体经济部门加杠杆意愿不足，银行为完成业绩目标就将表外票据转至表内，以票据冲抵贷款规模。 -4000-20000200040006000800010000120001400016000180002022年10月2023年10月(亿元） 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2023.11.13 图 2. 人民币增量一览 资料来源：wind，红塔证券 分部门看，居民部门信贷的改善力度减弱，10月减少346亿元，同比多减166亿元。其中，短期贷款减少1053亿元，与去年相比减少541亿元。 一方面，部分借贷需求在节前提前释放。另一方面，居民似乎更愿意花存款，而不是借贷消费。10月居民户存款同比多减了1266亿元。 中长期贷款增加707亿元，在去年低基数的铺垫下同比增加375亿元，但远低于历史同期水平（2018-2022年同期均值为3186亿元）。 从30大中城市数据来看，地产景气度还在低位，居民购房意愿未得到持续改善。10月商品房成交面积月均值的同比增速回升了近20个百分点，但楼市回暖不均匀，一线、二线、三线城市商品房成交面积月均值分别同比-7.7%、+9.8%和-23.2%。持续性也不够，11月份成交热度再次回落， 1日至12日合计口径下的日均成交面积同比下滑25.1%1。 1 此处为增加对比性，采用了2022年11月1日-12日的数据计算日均值，再来与2023年数据进行同比计算。 -3000-2000-100001000200030004000500060002022年10月2023年10月(亿元） 请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_PageHeader] 2023.11.13 图 3. 30大中城市商品房成交面积 资料来源：wind，红塔证券 企（事）业单位短期贷款减少1770亿元，同比小幅增加73亿元，中长期贷款增加3828亿元，同比减少795亿元，连续4个月同比少增。 当前，内外需仍然偏弱，企业主动投资扩产的意愿还不够强烈。此外，价格周期虽已触底，但CPI同比转负，终端产品的价格回暖速度慢于上游原材料，从一定程度上挤压了中下游制造业企业的利润，进一步削弱企业进行资本开支的能力。 第四，M1大幅走低，“M2-M1”剪刀差扩大。 10月末，狭义货币（M1）余额同比增长1.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和3.9个百分点。广义货币（M2）余额同比增长10.3%，与上月持平，与M1的差值则又回升了0.2个百分点至8.4%。 图 4. 资金活化效率低 资料来源：wind，红塔证券 010203040506070809001-0101-1301-2502-0602-1803-0103-1303-2504-0604-1804-3005-1205-2406-0506-1706-2907-1107-2308-0408-1608-2809-0909-2110-0310-1510-2711-0811-2012-0212-1412-2620192020202120222023（万平方米）-505101520252017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09M1:同比M2:同比（%） 请务必阅读末页的重要说明 7 [Table_PageHeader] 2023.11.13 虽然政策积极引导商业银行向实体经济投放信贷，但居民消费意愿弱，企业投资动力不足，资金也就沉淀在了存款中，活化效果较差。比如10月企业存款就比去年同期少减了3048亿元。 近期央行提到“要盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向”，预计后续随着存量贷款的盘活、新增贷款投放的优化，以及实体部门预期的改善，M1或将走出底部。 其他方面，未贴现银行承兑汇票减少2536亿元，同比多减380亿元，也反映出企业经营活动减少，交易结算减少，开票规模减少。新增外币贷款152亿元，结束了连续6个月减少的趋势，可能是长假出境游带动外币需求增加。非金融企业境内股票融资321亿元，同比少467亿元，延续了此前的趋势。 10月金融数据的一个明显特征就是政策发力：一方面，政府债融资提速，另一方面，银行为完成考核目标采用表内票据冲抵信贷规模，这两项对社融增量形成支撑。这也从另一个角度说明，当前实体经济部门的融资需求偏弱，同时，此前得到的贷款资金也更多以存款形式沉淀下来，贷款使用效率偏低。 往后看，社融存量同比增速大概率会维持韧性。一是剩余特殊再融资债和增发国债的落地会进一步支撑起社融增量；二是随着盈利修复和信心改善，居民和企业的内生融资需求会随之回暖；三是去年末受理财赎回冲击，企业债发行大幅减少，低基数也就会为今年带来明显的同比增量。 请务必阅读末页的重要说明 8 [Table_PageHeader] 2023.11.13 研究团队首席分析师 [Table_TeamList] 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 杨欣 0871-63577091 黄瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 唐贵云 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进