公用事业行业周报：容量电价机制出台，煤电估值有望重塑

2023.11.13 股票研究 容量电价机制出台，煤电估值有望重塑 公用事业 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 行——公用事业行业周报（2023.11.06-2023.11.10） 周 业于鸿光(分析师)孙辉贤(研究助理)汪玥(研究助理) 021-38031730021-38038670021-38031030 yuhongguang025906@gtjas.csunhuixian026739@gtjas.cowangyue028681@gtjas.com 报证书编号S0880522020001S0880122070052S0880123070143 本报告导读： 容量电价机制出台，稳定性盈利权重提升，行业估值有望重塑。 摘要： 发改委建立煤电容量电价机制，保障电力系统安全。《通知》提出：1）推动煤电转变经营发展模式，充分发挥支撑调节作用，更好 保障电力安全稳定供应，建立煤电容量电价机制；2）容量电价水平根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整；3）各地煤电容量电费纳入系统运行费用，每月由工商业用户按当月用电量比例分摊。煤电容量电价机制主要为解决电力系统高峰期流动性问题，由工商业用户承担。我们以2022年各省市火电装机容量及利用小时数静态 估算，全国煤电容量电费（不含税）约1365亿元，约占2022年我证国电力、热力生产供应业营业收入（9.3万亿元）的1.47%，约占券2022年我国制造业营业成本（102万亿元）的0.13%。 研 容量电价提升稳定性盈利的权重，行业估值有望重塑。考虑到煤电 作为公用事业、系统综合回报率处于合理区间，我们预计煤电容量究电价对煤电商业模式的优化作用（稳定性盈利权重提升）较为显报著：1）容量电价该部分收益可预期性较强，有望成为煤电行业稳定告的利润安全垫；2）煤电角色定位由“主力电源”向“基础保障性和 系统调节性电源并重”转变过程中，行业盈利对煤炭价格敏感性将 逐步降低，进而弱化成本端的周期性特征。此外，我们认为容量电价政策对煤电商业模式的优化作用将为煤电资产带来价值重估机遇：1）从贴现久期视角来看，煤电盈利稳定性提升后投资者对煤电资产现金流贴现久期有望延长（煤电此前作为强周期性行业，估值时对其现金流贴现时间较短）；2）参考历史复盘经验（详见2023 年3月的深度报告《容量电价：拨云见日，价值重构》），煤电资产ROE稳定性增强后二级市场估值水平有望抬升。 投资建议：维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双 重主线。（1）火电：火电盈利与扩表周期共振，改革预期有望升 温，推荐国电电力、华能国际、华电国际电力股份（H）；（2）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（3）核电：盈利确定性增强，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。（4）新能源：精选内生高增长个股，推荐云南能投。 市场回顾：上周水电（-0.49%）、火电（+0.43%）、风电（- 0.63%）、光伏（+0.64%）、燃气（+1.84%），相对沪深300分别- 0.56%、+0.36%、-0.70%、+0.57%、+1.77%。电力行业涨幅第一的公司为国网信通(+8.66%)，燃气行业涨幅第一的公司为东方环宇(+11.87%)。 风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价超预期，市场电价不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。 相关报告 《容量电价落地，火电灵活性提升》 2023.11.11 《深改委强调美丽中国，低估值环保板块 获催化》2023.11.08 《甲烷防控新规落地，监测防治双管齐下》2023.11.08 《电力现货全国开花，加速电源、电网升 级》2023.11.06 《火电盈利持续修复，清洁能源业绩好转》2023.11.05 目录 1.上周主要观点3 1.1.上周事件点评：容量电价机制出台，煤电估值有望重塑3 1.2.行业观点：重视保供背景下的转型机遇4 2.上周市场回顾6 2.1.上周板块行情6 2.2.上周个股涨跌7 2.3.行业历史估值7 3.行业动态跟踪9 3.1.行业数据跟踪：港口煤价上涨，进口天然气价格下跌9 3.2.上周重要事件跟踪12 4.一周公告汇总13 5.风险提示14 1.上周主要观点 1.1.上周事件点评：容量电价机制出台，煤电估值有望重塑 事件：2023年11月国家发展改革委、国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》（以下简称《通知》）。 发改委建立煤电容量电价机制，保障电力系统安全。《通知》提出：1）推动煤电转变经营发展模式，充分发挥支撑调节作用，更好保障电力安全稳定供应，建立煤电容量电价机制；2）容量电价水平根据转型进 度等实际情况合理确定并逐步调整；3）各地煤电容量电费纳入系统运行费用，每月由工商业用户按当月用电量比例分摊。煤电容量电价机制主要为解决电力系统高峰期流动性问题，由工商业用户承担。我们以2022年各省市火电装机容量及利用小时数静态估算，全国煤电容量 电费（不含税）约1365亿元，约占2022年我国电力、热力生产供应业营业收入（9.3万亿元）的1.47%，约占2022年我国制造业营业成本 （102万亿元）的0.13%。 项目 主要内容 总体思路 适应煤电功能加快转型需要，将现行煤电单一制电价调整为两部制电价，容量电价水平根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，确保煤电行业持续健康运行。 实施范围 合规在运的公用煤电机组；燃煤自备电厂、不符合国家规划的煤电机组，以及不满足国家对于能耗、环保和灵活调节能力等要求的煤电机组，不执行容量电价机制。 容量电价水平确定 煤电容量电价按照回收煤电机组一定比例固定成本的方式确定：1）用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元；2）通过容量电价回收的固定成本比例，综合考虑各地电力系统需要、煤电功能转型情况等因素确定，2024～2025年多数地方为30%左右，部分煤电功能转型较快的地方适当高一些，为50%左右；3）2026年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%。 容量电费分摊 1）煤电机组可获得的容量电费，根据当地煤电容量电价和机组申报的最大出力确定；2）新建煤电机组自投运次月起执行煤电容量电价机制；3）各地煤电容量电费纳入系统运行费用，每月由工商业用户按当月用电量比例分摊。 容量电费考核 1）煤电机组无法按照调度指令提供申报最大出力的，月内发生两次扣减当月容量电费的10%，发生三次扣减50%，发生四次及以上扣减100%；2）最大出力未达标情况由电网企业按月统计，相应扣减容量电费。对自然年内月容量电费全部扣减累计发生三次的煤电机组，取消其获取容量电费的资格；3）应急备用煤电机组的容量电价，由省级价格主管部门会同能源主管部门按照回收日常维护成本的原则制定，鼓励采取竞争性招标等方式确定。 表1：煤电容量电价机制主要内容 数据来源：国家发改委、国家能源局，国泰君安证券研究 容量电价提升稳定性盈利的权重，行业估值有望重塑。考虑到煤电作为公用事业、系统综合回报率处于合理区间，我们预计煤电容量电价 对煤电商业模式的优化作用（稳定性盈利权重提升）较为显著：1）容量电价该部分收益可预期性较强，有望成为煤电行业稳定的利润安全垫；2）煤电角色定位由“主力电源”向“基础保障性和系统调节性电源并重”转变过程中，行业盈利对煤炭价格敏感性将逐步降低，进而弱化成本端的周期性特征。此外，我们认为容量电价政策对煤电商业模式的优化作用将为煤电资产带来价值重估机遇：1）从贴现久期视角来看，煤电盈利稳定性提升后投资者对煤电资产现金流贴现久期有望 延长（煤电此前作为强周期性行业，估值时对其现金流贴现时间较短）；2）参考历史复盘经验（详见2023年3月的深度报告《容量电价：拨云见日，价值重构》），煤电资产ROE稳定性增强后二级市场估值水平有望抬升。 图1：DCF定价模型下股价影响因素 近期现金流贴现价值远期现金流贴现价值 火电周期性较强时，远期现金流折现定价“缺失”；容量电价政策提升煤电盈利稳定性后，远期现金流可预测性提升，贴现久期有望延长。 数据来源：国泰君安证券研究 1.2.行业观点：重视保供背景下的转型机遇 （1）火电转型：盈利与扩表周期共振，火电景气度相对优势强化。火电股价值不仅局限于成本端改善，更应重视盈利与扩表周期共振下的行业价值重构机会。受益于DDM估值模型分子、分母端的双重改善， 火电价值有望重塑。推荐国电电力、华能国际、华电国际电力股份 （H）。 （2）新能源发电：收益率回归合理，量价边际提升将至。光伏组件价格松动，运营商项目收益率回升至合理区间后，装机将迎来显著放量； 政策推动绿电交易规模释放，新能源电价受益于绿电交易规模增长。推荐云南能投。 （3）水电：竞争要素稳健，把握大水电价值属性。水电核心价值在于竞争要素稳健，长周期来看大水电电量趋稳（大水电来水多年均值回 归，且调节能力增强下电量波动弱于来水波动），电价存在向上空间。推荐大水电川投能源、长江电力。 （4）核电：核电低碳基荷价值显现，政策推进核电核准加速。核电兼具低碳清洁和出力可控的特性，政策积极推进核电发展，当前核电核 准已进入常态化加速阶段。核电运营市场格局稳定，龙头公司装机明确，推荐中国核电、中国广核。 板块 代码 公司 收盘价（元） EPS PE 评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 火电及转型 600795.SH 国电电力 3.73 0.16 0.39 0.51 24 10 7 增持 600011.SH 华能国际 7.61 -0.47 0.83 0.86 / 9 9 增持 1071.HK 华电国际电力 股份（H） 2.90 0.00 0.52 0.61 / 6 5 增持 表2：重点公司盈利预测与估值 000539.SZ 粤电力A 5.47 -0.57 0.29 0.49 / 19 11 增持 600642.SH 申能股份 5.84 0.22 0.61 0.76 26 10 8 增持 600098.SH 广州发展 5.52 0.39 0.51 0.66 14 11 8 增持 600863.SH 内蒙华电 3.56 0.27 0.41 0.46 13 9 8 增持 600483.SH 福能股份 8.55 1.02 1.06 1.14 8 8 8 增持 601991.SH 大唐发电 2.56 -0.02 0.19 0.26 / 13 10 谨慎增持 新能源 600905.SH 三峡能源 4.73 0.25 0.32 0.39 19 15 12 增持 001289.SZ 龙源电力 20.18 0.61 0.95 1.13 33 21 18 增持 002053.SZ 云南能投 9.75 0.32 0.60 0.99 31 16 10 增持 000537.SZ 广宇发展 10.75 0.34 0.46 0.72 32 23 15 增持 601016.SH 节能风电 3.13 0.25 0.31 0.40 12 10 8 增持 000591.SZ 太阳能 5.75 0.35 0.5 0.62 16 12 9 增持 水电 600900.SH 长江电力 22.57 0.87 1.43 1.55 26 16 15 增持 600674.SH 川投能源 14.46 0.79 1.08 1.13 18 13 13 增持 600025.SH 华能水电 7.93 0.38 0.42 0.45 21 19 18 增持 600886.SH 国投电力 12.28 0.55 0.89 0.98 22 14 13 增持 综合能源 600995.SH 南网储能 9.20 0.52 0.56 0.58 18 16 16 增持 003035.SZ 南网能源 5.50 0.15 0.24 0.32 38 23 17 增持 核电 601985.