非银行金融行业跟踪：再融资监管明确，低估值券商有望受益

2023年11月13日 看好/维持 非 银 行 金 融行 业 报 告 未来3-6个月行业大事: 证券：本周市场日均成交额环比大增约1100亿至0.98万亿；两融余额（11.09）升至1.65万亿。我们看到，中央金融工作会议召开以来，政策推出更为密集，力度显著增大。周中上交所就优化再融资监管安排答记者问时，明确指出五点要求：1.严格限制破发、破净上市公司再融资；2.连续亏损（近两个会计年度）企业两次融资间隔不得低于18个月；3.存在财务性投资比例较高的上市公司须相应调减再融资金额；4.前次募集资金基本使用完毕后方可开启新一轮再融资；5.再融资募资投向应与现有主业密切相关，产生明显协同。但也指出了几个例外情况：1.符合国家重大战略方向的再融资不适用本次监管安排；2.小额再融资（不超过3亿元且不超过净资产的20%）不适用于破发、破净、亏损要求；3.董事会确定全部发行对象的再融资不适用于破发、破净、亏损要求。同时，针对并购重组配套融资，资金用于提质增效、做优做强的，监管要求因募资用途不同而有所差异；用于补充流动资金、偿还债务的，适用破发、破净要求。此外，政策实施明确“新老划断”，前期已受理、目前处于审核阶段的项目不适用于本次监管安排。我们认为，此次监管明确再融资监管要求，在“从严”导向基础之上，对上市公司募资投向、过往募资使用等方面进行规范，降低逆向选择和道德风险，同时将弱化再融资对存量流动性的“虹吸效应”。但也对部分重点行业，小额资金需求及明确发行对象的再融资案例实施差异化处理，对部分低估值行业上市公司的融资要求给予适当照顾，盈利能力尚可但估值长期处于低位的证券行业有望受益。 资 料 来 源 ：恒生聚 源、东 兴证券 研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_y js@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480519050001 保险：近期国内经济持续复苏和资本市场的多重政策利好落地有望改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考虑到偏向储蓄型产品的负债端结构令NBVM持续保持在较低水平，保险股的估值天花板短期难以抬升。此外，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，而近期对银保渠道佣金的监管及对短期健康险的监管趋严对行业经营产生一定冲击，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需 要持续重点关注。 分析师：高鑫010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480521070005 板块表现：11月6日至11月10日5个交易日间非银板块整体上涨0.19%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业20/31；其中证券板块上涨3.10%，跑赢沪深300指数（0.07%）；保险板块下跌6.46%，跑输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为方正证券（24.94%）、国联证券（15.59%）、信达证券（12.36%）、太平洋（10.38%）、锦龙股份（9.81%），保险公司涨跌幅分别为天茂集团（0.00%）、新华保险（-1.60%）、中国人保（-2.82%）、中国人寿（-5.62%）、中国平安（-6.39%）、中国太保（-10.39%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比大增约1100亿至0.98万亿；两融余额（11.09）升至1.65万亿。我们看到，中央金融工作会议召开以来，政策推出更为密集，力度显著增大。周中上交所就优化再融资监管安排答记者问时，明确指出五点要求：1.严格限制破发、破净上市公司再融资；2.连续亏损（近两个会计年度）企业两次融资间隔不得低于18个月；3.存在财务性投资比例较高的上市公司须相应调减再融资金额；4.前次募集资金基本使用完毕后方可开启新一轮再融资；5.再融资募资投向应与现有主业密切相关，产生明显协同。但也指出了几个例外情况：1.符合国家重大战略方向的再融资不适用本次监管安排；2.小额再融资（不超过3亿元且不超过净资产的20%）不适用于破发、破净、亏损要求；3.董事会确定全部发行对象的再融资不适用于破发、破净、亏损要求。同时，针对并购重组配套融资，资金用于提质增效、做优做强的，监管要求因募资用途不同而有所差异；用于补充流动资金、偿还债务的，适用破发、破净要求。此外，政策实施明确“新老划断”，前期已受理、目前处于审核阶段的项目不适用于本次监管安排。我们认为，此次监管明确再融资监管要求，在“从严”导向基础之上，对上市公司募资投向、过往募资使用等方面进行规范，降低逆向选择和道德风险，同时将弱化再融资对存量流动性的“虹吸效应”。但也对部分重点行业，小额资金需求及明确发行对象的再融资案例实施差异化处理，对部分低估值行业上市公司的融资要求给予适当照顾，盈利能力尚可但估值长期处于低位的证券行业有望受益。 同时，证监会就《首次公开发行股票并上市辅导监管规定（修订草案征求意见稿）》、《首发企业现场检查规定（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，加强对中介机构发行及上市辅导行为的监管，降低前期大量项目“一查就撤”对投资者信心产生的负面影响。但需要注意的是，监管细化短期或对投行业务开展产生一定影响。 此外，基金业协会披露2023Q3机构公募基金销售保有规模数据，受年初以来市场大幅波动影响，主动权益基金超额收益率和获得超额收益基金的比例呈现下降趋势，推动ETF发行规模逆市增长。而券商由于自身经营属性而直接受益于ETF的蓬勃发展，截至三季度末券商保有规模实现规模逆市增长和市占率持续上行。通过和欧美市场进行比较后发现，随着国内权益市场的有效性不断提升，主动管理基金获取alpha的难度将持续增大，ETF有望依靠其较低的综合费率和与基准指数的极低误差而受到资金青睐，特别是对管理费高度敏感的资金。故从中长期角度看，ETF将逐步占据更大的市场份额。而深耕ETF市场的头部券商及财富管理标签券商有望持续受益于该趋势，增长确定性及空间可期。 我们还看到，随着美联储加息的持续停滞和停止加息的预期增强，美国十年债利率上行动能减弱，中美利差进一步倒挂的压力有所下降，人民币汇率压力得到释放，有望推动国内资产重定价。同时，中美高层互访日益频繁有助于推动资本市场风险偏好上行。叠加国内经济复苏进程的持续，证券板块有望在基本面修复、政策博弈与资金博弈中彰显资本市场“风向标”的优势地位，建议继续重点关注。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机 会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。在持续性政策利好预期下，我们继续建议顺势而为，右侧操作，而当前在板块持续调整后，建议关注右侧行情中的左侧机会。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司在市场剧烈波动的情况下前三季度业绩仍能保持较强稳定性和确定性，且近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值1.34xPB，建议持续关注。 保险： 近期国内经济持续复苏和资本市场的多重政策利好落地有望改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考虑到偏向储蓄型产品的负债端结构令NBVM持续保持在较低水平，保险股的估值天花板短期难以抬升。此外，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，而近期对银保渠道佣金的监管及对短期健康险的监管趋严对行业经营产生一定冲击，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 11月6日至11月10日5个交易日间非银板块整体上涨0.19%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业20/31；其中证券板块上涨3.10%，跑赢沪深300指数（0.07%）；保险板块下跌6.46%，跑输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为方正证券（24.94%）、国联证券（15.59%）、信达证券（12.36%）、太平洋（10.38%）、锦龙股份（9.81%），保险公司涨跌幅分别为天茂集团（0.00%）、新华保险（-1.60%）、中国人保（-2.82%）、中国人寿（-5.62%）、中国平安（-6.39%）、中国太保（-10.39%）。 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 11月6日至11月10日5个交易日合计成交金额48959.16亿元，日均成交金额9791.83亿元，北向资金合计净流出79.52亿元。截至11月9日，沪深两市两融余额16,504.34亿元，其中融资余额15,702.16亿元，融券余额802.18亿元。 3.行业及个股动态 4.风险提示： 宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 相关报告汇总 分析师简介 刘嘉玮 武汉大学学士，南开大学硕士，“数学+金融”复合背景。四年银行工作经验，八年非银金融研究经验，两年银行研究经验。2015年第十三届新财富非银金融行业第一名、2016年第十四届新财富非银金融行业第四名团队成员；2015年第九届水晶球非银金融行业第一名、2016年第十届水晶球非银金融行业第二名团队成员。 高鑫 经济学硕士，2019年加入东兴证券。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，