家用电器业多视角解读2023Q3财报：内销延续囚徒困境，外销奠定增长动力

整体维稳，内销承压，外销超预期。家电板块Q3收入/归母净利润分别同比+9.3%/+10.8%，环比Q2维持相对稳定，核心来自于占比较大的白电持续稳定。Q3财报公布后，盈利预测下调的公司为多数，主要来自内销的拖累，2家上调预期的公司均来自外销超预期，苏泊尔受益于SEB订单超预期，石头受益于外销景气修复和市占率提升。 成长焦虑下，内销囚徒困境持续上演：Q3家电大多品类国内线上销售下滑，行业需求缓慢复苏的过程中，竞争格局对于业绩的影响至关重要，“囚徒困境”仍在上演：1）当品牌厂均选择“不加大投流”：集成灶板块整体内卷放缓，但投放减小下，收入规模下滑明显；2）当品牌厂均选择“加大投流”：小家电在Q3表现出维持投放的策略，转化效率不及预期导致业绩承压。展望后续，白电及厨电一线企业扩产动作更加积极，龙头市占率有望提升，小家电和成长品类赛道产能布局仍在持续，短期竞争难以掉头。在竞争维持、消费升级放缓的趋势下，主动进行内部经营策略调整、抓住下沉市场机会的公司更值得关注。 外销持续优于内销，品牌出海更具确定性：在具有出海业务的公司中，大部分公司海外收入增速均优于内销，其中，内销存在压力的九阳 、 科沃斯 、 苏泊尔 、 德尔玛Q3外销分别约同比+150%/+53%/+50%/+30%，对Q3整体收入形成明显拉动。短期外需较好背景下，代工端短期订单回补较快，如若后续海外景气度趋势存在不确定性，品牌出海由于在终端产品、产能、渠道等多维度具备更全面的布局，烫平经济波动、维持外销稳定表现的可能性更大。 投资建议：内销囚徒困境持续上演，需把握下沉市场的布局机会；外销优于内销的趋势或将延续，品牌出海更具稳定性。重点推荐：海外品牌布局相对领先的石头科技（23PE 20.6x）和海信视像（13.7x）； 改革带来自身效率提升，随着行业进一步出清，有望在2024年迎来业绩好转的飞科电器（23.2x）和小熊电器（19.4x）；股息率预期之下，具有配置价值的海信家电（11.1x）、美的集团（10.8x）、海尔智家(12.7x）、格力电器（7.2x）。 风险提示：原材料价格波动风险、内销恢复具备不确定性、地缘政治影响出口业务 1.引言 在23H1的财报总结中，我们提出两个核心观点： 1）流量费用是品牌厂“囚徒困境”的来源：在行业需求缓慢复苏的过程中，业绩的核心因素在于销售费用率，各公司内销业绩分化是各企业间竞争存在差异的结果，可类比“囚徒困境”。 2）出海是长期成长的必经之路：把握海外市场的能力对于整体经营稳定性的重要度越来越强：若获得长期、稳定的成长，出海将是家电企业的必经之路。 Q3家电板块的业绩表现继续延续了此趋势，内销在需求恢复较为缓慢的过程中持续上演“囚徒困境”，外销成为了各企业的增长引擎。展望后续，外销表现或仍将优于内销，而内销的下沉化、性价比化趋势或将更为明显。 2.板块整体：整体维稳，下调预期公司数量偏多 板块整体受白电影响相对平稳。家电板块Q3收入/归母净利润分别同比+9.3%/+10.8%，Q2分别同比+8.9%/+15.2%，Q3环比Q2维持相对稳定； 白电Q3收入/归母净利润分别同比+8.3%/+13.4%，Q2分别同比+9.2%/+18.0%，板块整体的稳定表现核心来自于占比较大的白电持续稳定。整体来看，板块毛利率受益于汇兑、原材料、运费等多重因素影响小幅提升，但在板块销售费用率增加、汇兑收益同比减少等因素影响下，板块整体实现了净利率同比几乎持平的表现。 表1:家电板块2023Q3整体财报情况 Q3财报公布后，盈利预测下调的公司为多数。在我们重点覆盖的22家企业中，Q3财报后有14家下调盈利预测，2家上调盈利预测，6家维持盈利预测。其中1）下调的板块及公司主要为：厨小电、厨电、清洁电器、投影、个护由于内销恢复节奏相对缓慢，各玩家费用投放持续，转化效率不及预期导致业绩低于预期；2）上调的公司来自外销超预期：苏泊尔来自于SEB订单超预期，带动全年业绩上调；石头外销受益于景气修复和市占率提升超预期；3）白电基本维持预期：白电龙头公司由于具备多元的渠道布局和稳定的经营能力而持续表现稳定。 表2:家电板块2023Q3预测值和实际值对比（亿元）：重点覆盖的22家企业中，有14家下调盈利预测 3.内需维度 3.1.Q3复盘：内销恢复进程较缓，格局决定盈利能力 内销Q3承压，格局决定盈利能力。Q3行业内销恢复较为缓慢，根据奥维云网数据，Q3家电大多品类线上表现同比下滑，其中，空调、冰箱、洗衣机、彩电和扫地机器人销量/销额分别同比-13.96%/-13.57%、-10.25%/-1.1%、-27.78%/-10.48%、-1.88%/+1.36%。在行业需求缓慢复苏的过程中，竞争格局对于业绩的影响至关重要，各公司内销业绩分化是各企业间竞争存在差异的结果。 图1: 2023Q3单季度，多数家电品类线上销量和销额相对承压 3.1.1.白电：淡化份额竞争，龙头专注盈利改善 二三线产能扩张积极，蚕食龙头主动释放的份额。根据产业在线数据，1-9月家空整体内销同比+16.4%，出口+3.7%，需求呈现复苏态势，但从增长结构来看，无论内外销角度，龙头份额都有所下滑，二三线品牌整体市占率提升相对明显。2022-2023三线品牌（TCL、飞利浦、乐京、月兔）产能大幅度扩张近2000万台，格局的变化不断印证我们2023年一直强调的观点：龙头对后市预期走弱提前进行结构调整，淡化份额竞争； 二三线积极扩产迎来中低端需求外溢+竞争趋缓的红利期。 表3:2023年以来空调行业格局变化：集中度下行（单位：万台） 参考2019年，以往面临二三线品牌起势，龙头对未来市场保持乐观预期下愿意以牺牲短期利润率为代价争夺份额、规模： 2018-2019奥克斯凭借网批模式以低端机抢占市场，实现规模、份额快速提升； 2019Q4格力双11掀起价格战，大幅度降价在大宗下行期间依旧压制行业盈利水平，而美的依靠T+3优势，参与到“价格战中”通过 在成本下行周期及时灵活生产，以相对低成本产品面对竞争，因此利润端表现更好。 图2:2019格力、美的、奥克斯主导的行业价格战 图3:双十一价格战导致19Q4行业毛销差同比收窄 而2023行业集中度的下行并不意味着盈利向下的格局恶化。从三季报业绩表现以及零售端价格趋势来看，2023年行业其实展现出量价齐升的增长态势。近两年来龙头一直持续专注于自身的盈利改善：降低内销特价引流机出货比例、剔除出口低盈利订单、强化家用央空多联机市场地位进行网点扩张等。 表4:行业零售均价整体向上，龙头价格提升更为显著（单位：元） 表5:2023Q3白电公司毛销差整体改善（单位：%） 3.1.2.小家电&成长品类：成长焦虑下，囚徒困境持续上演 从Q3小家电&成长品类各公司内销表现来看，“囚徒困境”仍在上演： 1）当品牌厂均选择“不加大投流”：集成灶板块整体策略在于不加大投流，毛销差近乎同比持平，整体内卷放缓，但投放减小，收入规模下滑明显。 2）当品牌厂均选择“加大投流”：厨小电板块、清洁电器的内销板块、投影仪板块、个护板块均在Q3表现出维持投放的策略，规模形成一定支撑，但由于转化效率不及预期毛销差同比下滑明显。 以上两种竞争行为均导致归母净利润的下降。 表6:2023Q3内销持续上演囚徒困境 表7:2023Q3众多以内销为主的公司持续上演囚徒困境（销售费用率分析） 3.2.后续展望：产能布局仍在持续，短期竞争难以掉头 展望后续，产能布局仍在持续，部分行业的短期竞争难以掉头。我们对板块各公司Q3末期资本投入情况进行统计，主要从在建工程/固定资产、在建资产加固定资产相较22年末的提升幅度两个指标进行分析，发现地产周期相关度更为密切的子版块（白电及厨电等）一线企业仍在扩产以求扩张市场份额，但二三线企业产能有所收缩；小家电和成长类板块各公司资本投入力度分化，营销竞争策略更为积极的公司在产能布局的力度也更大。 1）白电及厨电一线企业扩产动作更加积极，龙头市占率有望提升：尽管2024年地产后周期的行业景气度相较于2023年存在不确定性，但龙头公司的产能扩张更加积极。白电领域（美的、海尔、格力）和厨电领域（老板、火星人、亿田）一线企业的在建工程较多，且2023Q3的固定资产和在建工程相较于2022年底有所提升，而二三线企业（如长虹美菱、春兰、惠而浦）资本投入相较此前小幅下滑。体现出龙头公司的竞争策略更加积极，龙头企业有望提升市占率从而保持整体经营状况的稳定性。 2）小家电和成长品类赛道产能布局仍在持续，短期竞争难以掉头：小家电领域的产能布局动作相对分化，小熊、德尔玛、倍轻松、科沃斯的在建工程高于行业其他玩家，且2023Q3的固定资产和在建工程相较于2022年底提升明显。以上四家公司也是在2023年的行业竞争中采取较为积极的营销策略的玩家，我们推测产能布局的快速提升预示着它们在未来的竞争中仍将维持前期趋势，这也意味着行业短期的竞争难以掉头。 表8:近期龙头公司扩产和资本开支动作更加积极（单位：亿元） 3.3.重点关注：把握下沉市场的布局机会 在竞争维持、消费升级放缓的趋势下，主动进行内部经营策略调整、抓住下沉市场机会的公司更值得关注。 3.3.1.案例1：飞科高端化进程趋缓，瞄准渠道下沉机会 面对需求端呈现的部分消费降级趋势，飞科电器从2023年Q1起加速实践子品牌博锐承接飞科主品牌原市场空间的策略，23Q3更进一步做出主品牌战略调整，主动切割主品牌中低端型号，加速博锐品牌承接进程。 这一策略实施直接导致公司当季收入有所承压，公司23Q3收入13.2亿元，同比-7.97%；但长期来看，下沉市场提前布局将释放主品牌升级潜力，高费率情况将有所缓解，公司整体受益优势品类渠道下沉。 分产品收入拆分来看，飞科高端化进程放缓和子品牌加速放量趋势明显： 1）电动剃须刀线上销量增长承压，博锐品牌提价放量。我们预计飞科品牌剃须刀零售价190元以下的中低端产品线Q1-Q3收入5.5-5.7亿元左右，Q3主动切割大部分主品牌中低端型号是造成剃须刀线上销量承压的主要原因。根据久谦数据，Q3飞科主品牌剃须刀线上（天猫+京东+抖音）销额同比-11.54%，销量同比-14.5%；其中内容营销渠道抖音增长依旧亮眼，销额同比+24.27%，销量同比+18.59%。飞科子品牌博锐提价放量，承接飞科主品牌升级之后的市场，博锐剃须刀线上（天猫+京东+抖音）销额同比+307.64%，销量同比+143.26%，均价同比+67.57%。 2）电吹风线上量减额增，自研高速电吹风上市。根据久谦数据，飞科Q3线上销量整体收缩，受均价较高的高速电吹风线上销售影响，线上电吹风（天猫+京东+抖音）销额同比+21%，销量同比-13%。对广大二三线城市消费者来说，高速电吹风售前使用体验不可缺少，仅线上渠道和个别城市线下布局，无疑造成了目前高速电吹风在下沉市场的较大空白。拥有强大线下渠道的飞科躬身入局，有望迅速抢占高速电吹风下沉市场的线下空白，在2024年逐渐放量。 我们认为飞科优势品类渠道下沉机会更值得关注，原因在于： 1）飞科本身拥有广泛下沉市场经销网点布局，有助优势品类渠道下沉。 低价品牌要放量就要渠道下沉，公司本身的直营渠道定位中高端体验店，另外相对CAPEX投入较少，不足以来做下沉，而经销能够帮助更好的辐射，对线下消费市场进行分级分类扫街式覆盖。我们认为飞科优势品类电动剃须刀和吹风机的主要新竞争对手，主要渠道在线上，飞科在线下具有显著渠道优势。 图4:飞科CAPEX投入较少，不足以做下沉渠道直营 2）面向下沉市场，博锐产品储备充沛。飞科中低端产品线已有部分切换给博锐品牌承接；预计低端款便携式剃须刀和高速电吹风在研，优势品类上市后将在下沉市场快速出货。 3）博锐品牌独立运作，公司资源调度灵活积极。自公司启动博锐承接策略以来，公司组织架构积极配合调整，目前博锐品牌已区别主品牌独立运作，营销团队、产品团队均已独立，飞科原线下经销渠道也已