家用电器行业新视角解读财报系列之一：流量费用，品牌厂的“囚徒困境”来源

投资建议：在行业需求缓慢复苏的过程中，竞争格局较好的子行业表现有望超预期。推荐白电板块中，美的集团（23PE 11.5x）、海尔智家（13.3x）；已形成双寡头格局的厨电板块中，老板电器（14.2x）； 流量费用“极致化“后，渠道正走向分散化，且对企业内容创造能力提出更高的要求，具备成熟渠道布局及内容创造能力的企业表现有望超预期。推荐内容运营能力较强的石头科技（25.0x）。 销售费用率是影响家电本次中报业绩的核心。回顾2023H1家电企业表现，收入端正如期呈现缓慢弱复苏，但利润表现有分化。在我们重点覆盖的23家企业中，有10家企业在中报后下调了盈利预测，且主要集中在小家电领域。归纳来看，Q2原材料的确带来的成本优势的改善，但未造成较大业绩影响，影响2023H1业绩的核心因素在于销售费用率。究其本质，仍是各企业间激烈竞争的结果，且从增收不增利的表现来看，可类比“囚徒困境”。 在行业缓慢弱复苏过程中，企业普遍会选择加大费用投放。在“囚徒困境”模型中，“供认”是个体较优策略，却并非全局最优。同样，对于企业而言，需求较低增长情况之下，全局最优解是所有企业减少费用支出以保证利润增长，但实际中，企业会选择加大费用投入以期获得有限的市占率提升。最终竞争结果便是，行业整体费用投入加大，但消费者需求并未如期得到较好的提升，从而导致“增收不增利”的结局出现。此类案例不胜枚举：清洁电器行业投放策略激进，高投放之下收入小幅提升，但费用提升速度明显高于收入增长，导致盈利能力相对承压；厨小电行业中，2023H1多数企业营销费用占内销收入的比重加大，苏泊尔策略相对谨慎，带来收入端和业绩端的平稳表现。 相反，当品牌厂均不选择过分加大费用投放时，业绩有所好转。集成灶行业中，Q2选择不投放过多费用的方式，在行业增速放缓的条件下有利于提升公司自身造血能力，当需求回归，自身造血能力强的企业将更具成长弹性；白电行业中，空调为代表的白电景气度较高，企业之间形成默契，也未实现过度竞争。 流量费用“极致化“后，渠道正走向分散化。在投放效率的抉择下，必然是“内容为王”。抖音成为小家电流量洼地，费用“水涨船高”。 渠道分散化趋势下，传统渠道仍具备一定价值。同时，随着卖货方式的更迭，内容运营有望成为企业运营层面的核心竞争力。 风险提示：需求较差时部分企业开启价格战以争夺份额，从而使得行业竞争格局恶化、原材料价格波动使利润率受损。 1.投资建议 在行业需求缓慢复苏的过程中，竞争格局较好的行业表现有望超预期。 推荐白电板块中，美的集团（23PE11.5x）、海尔智家（13.3x）；已形成双寡头格局的厨电板块中，老板电器（14.2x）； 流量费用“极致化“后，渠道正走向分散化，且对企业内容创造能力提出更高的要求，具备成熟渠道布局及内容创造能力的企业表现有望超预期。推荐内容运营能力较强的石头科技（25.0x）。 表1:估值表股票代码commend Stocks]000333 600690 002508 688169 表2:家电板块2023Q2预测值和实际值对比（亿元）:重点覆盖的23家企业中，有10家下调了盈利预测 3.“供认”并非“囚徒困境”模型的全局最优选择 何谓“囚徒困境”？ “囚徒困境”属于最经典的博弈论模型。两个人因盗窃被捕，警方怀疑其有抢劫行为但未获得确凿证据可以判他们犯了抢劫罪，除非有一个人供认或两个人都供认。因此分离审查囚徒，不允许他们互通消息，且政策如下： 1）若两人都供认，则每个人都将被判三年监禁； 2）若两个人都拒供，则两个人都将被判处半年监禁； 3）若一人供认而另一人拒供，则供认者免受处罚，拒供者将被判5年。 图1:“囚徒困境”的模型及政策 显然，两位囚徒都拒供是对大家来说最好的结果，都供认则是最糟糕的结果。但是，这个对大家最好的结果实际上不大容易发生。因为每个囚徒都会发现，如果对方拒供，则自己供认便可立即获得释放，而自己拒供则会被判0.5年，因此，对于个人而言，供认是较好的选择。但对于全局而言，却并非最优选择。 4.Q2多数家电品牌厂陷入典型的“囚徒困境”模式 品牌厂是如何陷入“囚徒困境”的？ 对家电企业而言，在当下的宏观环境之下，因消费者购买力尚未重拾增长，且前期的地产压制影响因素仍存，导致作为耐用消费品的家电需求尚未恢复到较高增长。这就意味着，如若企业想要获得超越行业的增速，则需投入更多的资源以获得相对竞争优势。而随着近几年终端需求渠道碎片化，抖音渠道崛起降低了天猫+京东的电商份额，而线下渠道也逐渐被更为分散的品牌专卖店取代，导致企业销售费用投放效率进一步降低。 于是企业进入到了典型的“囚徒困境”模式，即需求较低增长情况之下，对于全行业的最优解是所有企业减少费用支出，进入“过冬模式”（保证利润增长），但实际上，由于其对增长的追求，企业会选择加大费用投入以期获得有限的市占率提升，最终行业的竞争结果便是，行业整体均加大了费用投入，但消费者需求并未如期得到较好的提升（即不存在消费者教育之后的行业需求跃迁），从而导致“增收不增利”的结局出现。我们通过以下几个分析，试图从此次中报总结中归纳出相应的行业变化。 图2:在行业总量不增长情况下，家电品牌厂“囚徒困境”的简化模型 图3:截至8月13日，多数家电品类线上销量和销额相对低迷 图4:截至8月13日，多数家电品类线下销量和销额相对低迷 4.1.象限一：当品牌厂均选择“加大投流” “象限一”的案例不胜枚举，尤其是对于成长属性较强且线上占比较高的小家电而言，选择加大投流是最普遍的选择，或用于教育更多新的潜在消费者、或用于争夺竞争对手的份额，多数品牌厂会加大费用投放。 清洁电器和厨房小家电就是两个典型的案例。 清洁电器行业投放策略激进，高投放之下收入小幅提升，但费用提升速度明显高于收入增长，导致盈利能力相对承压，且洗地机营销竞争相较于扫地机品类更大。2023年洗地机已经成长为清洁电器行业的第一大品类，除了产品结构契合国人的消费需求外，供给侧的持续扩容和费用的持续投放有所助力。由于洗地机相较于扫地机进入门槛更低，诸多厂商选择在近两年进入该领域，从而抬高了行业营销的竞争力度，也提高了费用投放的水平。以科沃斯为例，根据灰豚数据，科沃斯扫地机的关联笔记数2023年在30~50w篇左右，添可洗地机关联笔记数在60~120w篇左右，可以看出洗地机的投放数量比扫地机更多。 图5:2023年科沃斯扫地机关联笔记数在30~50w篇左右图6:2023年添可洗地机关联笔记数60~120w篇左右 行业整体微增，利润相对承压，背后体现的是投放转化效率降低。从清洁电器自主品牌财报表现来看，行业收入在经历了2020-2021年的高增之后，2 2H2 开始增速有所放缓。23Q1实现小幅增长，其中业绩增速低于收入增速。个股表现来看，石头科技由于外销回暖（外销占比约70%）对收入业绩提振较多，以内销为主（占比70%）的科沃斯收入微增，Q2归母净利润同比-43%，低于此前市场预期，主要由于公司出于对收入规模的考量，在价格策略和营销投放上相对激进，而市场转化效率下降，最终导致毛销差收窄。 表3:清洁电器自有品牌Q2整体业绩增速低于收入增速 激烈竞争之下，上游代工厂的利润也受到影响。清洁电器代工厂（莱克电气、富佳股份、德昌股份、欧圣电气、春光科技）整体2023Q1/Q2收入分别同比-15%/-8%，归母净利润分别同比-24%/+20%，其中Q2业绩增长受到外销汇兑增厚影响较多，剔除汇兑影响后，整体业绩呈现下滑趋势。在行业竞争加剧、投放变多的情况下，品牌方盈利能力承压，同时也转嫁到上游代工厂层面，对代工厂存在一定的压价行为。以春光科技为例，公司此前主要聚焦清洁电器软管业务，近两年快速布局洗地机代工业务，公司Q2营收/业绩分别同比+8%/-56%，毛利率同比-4pcts，其在半年报中表述“报告期内主要受下游终端市场竞争加剧，降本需求传递影响，公司产品综合毛利水平有所降低”，由此可以看出上游代工厂在这轮“囚徒困境”中也存在一定损失。 表4:激烈竞争之下，上游代工厂的利益也受到损伤（包含莱克、富佳、德昌、欧圣电气、春光科技） 表5:春光科技收入维持，业绩下滑明显 营销推广及平台费用高增，是行业整体利润收缩的关键因素。拆解清洁电器各公司销售费用可以发现，行业整体费用投放仍在加速，且龙一之外的其他主流品牌投放增速在23年更为明显。1）科沃斯：公司23年引入了更多的达人带货，因此推测给到KOL的坑位费、平台扣点更多，最终体现在销售费用中的平台费在23H1同比增长65%，高于其整体24%的销售费用增速；2）石头科技：公司外销占比70%，其中占比较高的欧洲渠道主要依靠经销商出海，所以Q2欧洲渠道的恢复将缓解公司部分销售费用。石头科技的平台费增速也高于整体销售费用，预计达人及直播带货等销售方式占比也有所提升；3）莱克电气：公司23H1广告投入费用同比高增+144%，主要来自于对于洗地机等自主品牌业务的投放提升，可以看出行业各玩家仍在激烈的投放以求获取更大的市场份额。 表6:科沃斯/石头科技/莱克电气销售费用增速拆解 判断价格和投放竞争后续仍将持续，洗地机市场尤为明显。预计后续行业“囚徒困境”局面仍将持续，一方面，进入门槛相对更低的洗地机品类均价仍在持续下降（2023年线上均价下降幅度在15%~20%），另一方面，行业玩家数量仍在持续提升（2023H1相较2022年增长62个），我们推测部分玩家仍将采取较为激进的策略以抢占市场份额，在此情况下“囚徒困境”仍将持续，直到有较多的品牌现金流无法继续维持，行业才将进一步洗牌，直到有产能退出，进入到新一轮平衡状态。 图7洗地机行业整体线上均价持续下滑（单位：元） 图8洗地机行业玩家数量持续增长（单位：个） 厨小电行业也有类似的情况，2023H1厨小电公司整体营销费用占内销收入的比重有所加大。考虑到海外代工模式下，销售费用投放较低，我们将苏泊尔、九阳、新宝的销售费用/内销收入，北鼎股份的销售费用/自主品牌收入，小熊电器的销售费用/整体营收来对比，2023H1厨小电公司整体营销费用占内销收入的比重有所加大。除海外运营模式变动下带来该费用比重下降的北鼎外，其余企业该费比重均有所上升。 表7:2023H1多数厨小电公司销售费用在内销收入的占比有所提升 4.2.象限二：当个别品牌厂选择“加大投流” “象限二”也在成长品类中频频出现，当某些玩家或某个技术阵营“内卷”力度较大，但另一些玩家或者另一个技术阵营仍然保持平稳投放，就会造成少投流的一方市占率受损。投影行业DLP和LCD两个技术路径诠释了以上的相对竞争。 投影行业LCD加大投流，对DLP市场带来挑战。根据洛图数据，2023年H1中国智能投影市场销量为279.1万台，同比下降7.3%；销额为53亿元，同比下降15.4%。在行业总量相对收缩的情况下，LCD和DLP的玩家抢占存量市场。LCD凭借低价和性能不断优化占比持续提升，布局LCD的玩家和资本也持续涌入，导致DLP的市占率相对收缩。2023年上半年，LCD技术的线上市场份额提升至63.7%，较去年同期上涨4.5个百分点。 图9:投影仪23H1市场规模相对收缩（单位：万台）图10:投影仪行业LCD结构占比提升迅速 极米是坚持品牌调性的“不招供方”，整体投放相对温和。我们认为极米更像“不招供方”，主要因为：1）行业存在部分玩家加大投放且市占率提升：根据久谦数据，2021-2023至今，极米保持行业线上销额龙一位置，但坚果、当贝、爱普生、vidda以及其他LCD品牌投放有所加大，对龙一市占率略有影响；2）公司整体费用投放相对温和：2022年极米科技收入/销售增速分别为5%/-4%，在市场环境相对疲弱的情况下，公司选择了相对更加保守的投放策略，2022年营销推广/平台费分别-19%/-18%，2023H1销售费用同比+28%；3）产品均价并未明显下降：根据久谦数据，公司2021-2023线上均价分别为3964/3922/4037元。整体来看，极