证券行业2023年11月投资策略：滚动的“雪球”

本期专题：理解“雪球”在内衍生品业务价值。有保有压，券商衍生品业务监管趋严。近期监管政策利好头部券商做优做强，新规对优质券商的资本空间进行了拓展。但场内衍生品（股指期货/收益互换/卖出期权）方面，标准有所收紧。根据财联社等媒体报道，各家证券机构收到监管机构窗口指导，要求场外衍生品部门针对个股类场外衍生品进行规模控制。衍生品业务在市场中有合理价值，尤其是面对私募、银行理财、保险等机构客户，衍生品产品创设可以有效达成策略、控制波动。以“雪球”为例，合理实现衍生品可以为机构资管业务提供稳定收益增厚。（1）“雪球”结构是一种期权组合结构，利用“雪球”可以提供有一定绝对收益的基础产品，受到高净值客户、银行理财等绝对收益机构青睐。“雪球”产品可挂钩个股、股指、商品等多种标的，设置有敲入敲出条件，收益取决于标的资产的市场表现以及敲入敲出事件是否发生。（2）考虑到我国股票指数波动较大，通过一系列衍生品结构设置“低波稳健”的产品提供了业务机会，比如通过看涨结构实现积极建仓，通过“雪球”、“安全气囊”等结构实现稳健建仓，并通过看跌期权表达对市场负面预期。以银行理财为例，产品票息部分3%以内，而配置约20%仓位“雪球”（绝对收益6-8%），可以增厚1%以上收益，起到“固收+”的效果。近期市场下跌并不会引起“雪球”集中敲入。我们测算，即使在市场底部，估计中证500“雪球”距敲入点约有10%左右的安全空间，中证1000“雪球”距敲入点约有8%的安全空间。即使“雪球”敲入，更有可能为客户提供一个底部买入ETF机会，我们判断不会触发流动性风险。 行业业绩点评：成交量环比上涨，市场风险偏好略回升。（1）经纪业务方面，10月A股日均成交金额为8,269亿元，环比上涨15.00%，同比上涨4.28%。 （2）投行业务方面，10月IPO数量为11家，募集资金规模为85亿元，环比下降53.29%；10月再融资规模为319亿元，环比下降13.62%；10月企业债和公司债承销规模为2,536亿元，环比下降28.37%。（3）自营业务方面，10月股债主要指数仍以下跌为主。上证综指下跌3.05%，沪深300指数下跌3.17%，创业板指数下跌1.78%，中证全债指数下跌0.07%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，10月两融日均余额为16,215亿元，环比上涨6.99%，结束连续5个月的环比下降趋势。 投资建议：行业维持“超配”评级。中央金融工作会议定调部署未来金融工作发展方向，提出要“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同预期强的国联证券，底部存在反转预期的东方证券。 风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 近期关注：“雪球”价值再审视 “雪球”结构是一种期权组合结构，属于障碍期权。“雪球”产品可挂钩个股、股指、商品等多种标的，设置有敲入敲出条件，收益取决于标的资产的市场表现以及敲入敲出事件是否发生。简单来讲，在观察日，若标的资产价格上涨达到约定的“敲出价”，则“雪球”产品敲出，投资者获得存续期固定收益；若标的资产价格既未上涨触及“敲出价”，也未下跌触及“敲入价”，则投资者获得整个产品期间的固定收益；若标的资产价格下跌触及“敲入价”且到期未敲出，则投资者承担一定损失（损失低于直接持有标的），或者转指增等。“雪球”产品因为可以增厚绝对收益，故而在总体疲弱但向下空间亦有限的市场环境中相对优势显著。 图1：“雪球”产品结构介绍 “雪球”产品目前相对安全，估计中证500“雪球”距敲入点约有10%左右的安全空间，中证1000“雪球”距敲入点约有8%的安全空间。简单假定2021年9月之前发行的中证500“雪球”产品已在当年9月指数高点全部敲出。以指数平均点位测算，2021年9月至2023年8月期间发行的中证500“雪球”平均发行线为6531，对应80%敲入线5081。股指期货是券商对冲“雪球”产品风险的主要工具，中证1000股指期货则是在2022年7月上市，2022年7月至2023年8月，指数平均点位为5657，对应85%敲入线5657。根据中证500和中证1000指数在11月8日的收盘价计算，两指数距离相应敲入线分别约有9%和8%的安全距离。事实上，券商在发行“雪球”产品时“逢低布局”，因此真实敲入线或低于测算值，真实安全空间则或许更高。 图2：挂钩中证500“雪球”产品最近的敲入密集区在5100点附近 图3：挂钩中证1000“雪球”产品最近的敲入密集区在5600点附近 “雪球”敲入对市场影响或有限。根据盈立方投资测算，截至2023年7月末，存量“雪球”规模约为3400亿元，其中中证500“雪球”产品约2600亿元，中证1000“雪球”产品约800亿元。在中证1000指数5600点附近，敲入规模约为490亿元，在中证500指数5100点附近，敲入规模约为1300亿元。“雪球”敲入对市场影响或有限的原因主要有两方面：一是“雪球”产品“低买高卖”的对冲机制天然带有平抑市场波动的基因。且券商在设计“雪球”产品时一般会考虑密集敲入带来的仓位调整风险，因此会较为均匀地分布敲入点，避免集中减仓对市场价格产生较大冲击。二是“雪球”产品敲入且到期未敲出，投资者可以选择转为指增产品，进而降低对市场的资金扰动。 此外，借鉴海外结构化票据经验，若短期内发生大规模产品敲入，券商可以与投资者协商，改变“雪球”结构，调整敲入价格，以降低市场下行对投资者产生的不利影响。 图4：“雪球”产品转指增示例 图5：改造“雪球”结构应对大规模敲入 行业重要动态 10月14日，监管部门调整优化融券相关制度。为进一步加强融券业务逆周期调节，根据当前市场情况，对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，在保持制度相对稳定的前提下，阶段性调整融券和战略投资者配售股份出借。一是阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。投资者融券卖出时，融券保证金比例由不得低于50%上调至80%。其中，投资者为私募证券投资基金的，融券卖出时，融券保证金比例不得低于100%。二是分类限制战投配售股票出借。为突出上市公司高管专注主业，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。三是加大对各种不当套利行为的监管。督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理。短期来看，逆周期调节作用的发挥有助于提振投资者信心，进而活跃资本市场交易；中长期看，有助于完善我国融资融券制度，实现资本市场高质量发展。 中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行。会议强调，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国，全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务，防范化解风险，坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展。一是加强党中央对金融工作的集中统一领导。会议指出，加强党中央对金融工作的集中统一领导，是做好金融工作的根本保证。要一方面要做好“统筹协调把关”，另一方面要“切实加强金融系统党的建设”。同时，本次会议强调对金融干部人才队伍的要求，要“政治过硬、能力过硬、作风过硬”、“锻造忠诚干净担当的高素质专业化”金融干部人才队伍。二是明晰金融市场发展目标。在资本市场方面，提出“更好发挥资本市场枢纽功能”，提出“推动股票发行注册制走深走实”、“发展多元化股权融资”、“大力提高上市公司质量”、“培育一流投资银行和投资机构”四个建设方向。在“完善机构定位”方面，对于国有大型金融机构，要求“做优做强”、“当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”；对于中小金融机构，则要求严格“准入标准和监管要求”、“立足当地开展特色化经营”；对于政策性金融机构，要求强化“职能定位”；对于保险业，要求发挥“经济减震器和社会稳定器功能”。 三是金融要为经济社会发展提供高质量服务。盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。四是全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。要及时处置中小金融机构风险。建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理。 成交量环比上涨，市场风险偏好有所回升 （1）经纪业务方面，10月A股日均成交金额为8,269亿元，环比上涨15.00%，同比上涨4.28%。（2）投行业务方面，10月IPO数量为11家，募集资金规模为85亿元，环比下降53.29%；10月再融资规模为319亿元，环比下降13.62%；10月企业债和公司债承销规模为2,536亿元，环比下降28.37%。（3）自营业务方面，10月股债主要指数仍以下跌为主。上证综指下跌3.05%，沪深300指数下跌3.17%，创业板指数下跌1.78%，中证全债指数下跌0.07%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，10月两融日均余额为16,215亿元，环比上涨6.99%，结束连续5个月的环比下降趋势。 投资建议 当前，券商PB估值为1.39倍，处于十年来17.65%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。中央金融工作会议定调部署未来金融工作发展方向，提出要“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同预期强的国联证券，底部存在反转预期的东方证券。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 关键图表 图6：两市日均成交额及环比涨跌 图7：IPO融资规模及环比涨跌 图8：再融资规模及环比涨跌 图9：企业债及公司债承销规模及环比涨跌 图10：股债两市表现 图11：日均两融余额及环比涨跌 图12：券商指数886054走势（日K线） 图13：中信一级行业10月涨幅排名 图14：上市券商10月涨幅排名 表1：重点个股估值表 免责声明