大宗解码系列（一）：供需紧平衡，大宗商品的非对称性机会

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2023年 11月 8日大宗商品 大宗解码系列（一）供需紧平衡，大宗商品的非对称性机会近期国际油价在供需双重因素作用下快速反弹。在大宗市场整体紧平衡下，油价对于供需端扰动的弹性变大，以下两个因素使得油价或于高位震荡：1）减产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡。2）地缘风险推升原油波动率中枢。不止于油价，海内外大宗商品价格近一阶段共振回升。但大宗商品价格近期存在“抢跑”之嫌，可能存在预期向现实的修正， 价格回落后，有望于 2023年 4季度再度上行。由于在 CAPEX投资不足，需求端边际回暖等因素共振下，大宗商品在未来值得密切留意： 需求：海内外制造业回暖，制造商补库可期。1）全球：制造业回暖，需求因素对全球大宗商品价格的影响有望从拖累转向改善。2）中国：稳增长政策驱动，宏观需求边际回暖；工业产成品存货同比已见底，有望进入补库周期。3）美国：再工业化有望支持需求端；制造商库存已接近底部，补库或已不远。 供给：CAPEX大周期已过，偏紧格局难改。1）大宗企业 CAPEX 总体处于收缩周期，且近期短暂反弹后已再度放缓；2）大宗企业 CAPEX能力有余，而意愿不足，但背后主要来自“碳预算”约束、能源转型等结构因素；3）低库存背景下，短期供给偏紧格局难改，有望支撑价格。结构性变化：供给对商品价格的主导性越来越大。1）供应端：大宗商品企业CAPEX疲弱下行，最直接的影响是造成整个大宗商品供应端收紧，使得供给对价格的主导性越来越大。2）需求端：中国复苏带来的增量效应将助力大宗商品上行；围绕供应链重构、能源结构进一步“电力化”将带来全球性的巨量大宗商品需求。在供需持续紧平衡的情况下，大宗商品存在几个非对称： 需求内部的非对称：市场对美国隐含的需求定价一直不高，对于中国需求反弹则存在定价不足的情况。 供应内部的非对称：大宗商品供应的抬升往往需要经历产能的爬坡，与需求并不同步，存在时间差。 需求 vs供应的非对称：全球大宗商品供需紧平衡，对于需求回暖可能会过度反应，而对于需求回落则钝化反应，价格易涨难跌。需求的边际改善（特别是中国），就能带来价格的反弹，而海外需求正处于筑底阶段，此时做多大宗等于持有一个进可攻（中国需求改善），退可守（供应趋紧令价格下行空间有限）的看涨期权。总体来看：1）短期，大宗商品价格可能出现预期向现实的修正，大宗价格回落后可能在2023年4Q再度开启上行；2）中期，围绕供应链的重构将带来大宗商品资本开支，传统能源需求不可低估。3）长期，新能源发展有望提速，能源结构转型将来带来全球性巨量的大宗商品的需求。蔡瑞,CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852)37661808李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 2023年 11月 8日大宗商品下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3目录减产冲击+地缘风险抬升石油的价格与波动率中枢 .......................................................................4减产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡，推升价格中枢 ........................................................................................................................4地缘风险推升原油波动率中枢....................................................................................................................................................................6大宗商品后续上涨弹性仍大 ...........................................................................................................8需求：海内外制造业回暖，制造商补库可期.................................................................................9全球：制造业低位回暖，需求前景边际改善 ............................................................................................................................................9中国：稳增长政策驱动，宏观需求边际改善 ............................................................................................................................................9中国：企业产成品去库见底，补库可期 ..................................................................................................................................................11美国：再工业化有望驱动需求..................................................................................................................................................................13美国：制造商库存景气度仍较弱，但已接近底部 ..................................................................................................................................15需求内部的非对称：中国经济修复可能是未来大宗需求预期差的最大来源 ......................................................................................16供给：CAPEX大周期已过，偏紧格局难改...................................................................................17CAPEX长期视角：自 2015年以来，总体处于大的收缩周期 ................................................................................................................17CAPEX中期视角：短期反弹后已再度开始放缓 ......................................................................................................................................17CAPEX拆解：能力有余，意愿不足 ..........................................................................................................................................................19CAPEX低迷背后的结构性驱动因素 ..........................................................................................................................................................20库存：主要资源品库存已降至低位..........................................................................................................................................................21供应内部的非对称：从 CAPEX到产出存在时滞性，短期供给偏紧格局难改 ......................................................................................21结构性变化：供给对商品价格的主导性越来越大 .......................................................................23供给端：商品投资不足支撑大宗商品市场价格韧性 ..............................................................................................................................23需求端：边际主导力量在变化，围绕供应链重构、能源转型将带来全球性巨量的大宗商品需求...................................................25需求 vs供应的非对称：下行有限，上行弹性大，收益风险比具有吸引力 .........................................................................................26总结：做多大宗商品 = 持有非对称式中国看涨期权 ....................................................................27 2023年 11月 8日大宗商品下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4减产冲击+地缘风险抬升石油的价格与波动率中枢近期，国际油价在供需双重因素作用下快速上涨。尽管需求预期的边际改善起到了一定的推动作用，但从整体看，在大宗市场整体紧平衡的大背景下，油价对于供需端扰动的弹性变大，以下两个因素使得油价或于高位震荡：一是主要产油国的减产行为抬升价格中枢，二是近期地缘风险的升温推升了波动率中枢。减产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡，推升价格中枢原油价格近一阶段上涨较为显著，且主要受供给冲击推动。 预计主要产油国减产将使得年内原油供应继续收缩。欧佩克主要产油国沙特阿拉伯于 2023年 7月自愿减产 100万桶/天（作为参照，截至2023年 6月数据，沙