AI推动云计算增速复苏趋势明显，PC业务否极泰来

买入 2023年11月6日 AI推动云计算增速复苏趋势明显，PC业务否极泰来 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要：本季度公司收入为565亿美元，同比增长13%，高于彭博一致预期的545亿美元。其中产品收入155亿美元，同比下降1%；服务及其他收入410亿美元，同比增长19%。毛利率为71.2%，同比增长290bps，高于彭博一致预期的69.4%。经营利润率为47.6%，同比增长370bps。GAAP净利润为223亿美元，同比增长27%，净利润率为39.4%。GAAP摊薄每股收益为2.99美元，高于彭博一致预期的2.65美元，去年同期为2.35美元。公司预计FY2024Q2财季收入区间为604亿美元至614亿美元，同比增长14.5%至16.4%，高于彭博一致预期的587亿。 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 云计算增速复苏趋势明显：高于预期的AI消费推动了Azure的收入增长。Azure收入同比增长29%至162亿美元，经历了多个季度的增速放缓后，Azure业务在AI的驱动下增速出现回暖。结合亚马逊AWS的增速回暖来看，美国公司近一年来缩减HC及云计算开支的趋势已经基本结束，而云计算收入则将受益于AI所带来的计算需求继续成长。今年一月公司开始在Azure上提供Azure AI服务，目前有超过18000个客户使用，比二季度时的11000个大幅增长。公司表示目前拥有超过100万付费Copilot服务用户和超过37000个订阅Copilot业务的组织，环比增长40%。Azure的收入将受益于AI服务及OpenAI API的计算需求（例如CosmosDB及GPU需求），明显强于竞争对手。PC业务否极泰来： 主要资料 行业TMT股价348.32美元目标价410.00美元(+17.7%)股票代码MSFT已发行股本74.3亿股总市值25888亿美元52周高/低366.78美元/213.43美元每股净资产29.70美元主要股东Vanguard GroupINC.8.8%BlackRock INC.7.2%State Street Corp4.0%CapitalResearch andManagement Co.3.3% 本季度更多个人计算业务收入为137亿美元，同比增长3%，高出市场预期近8亿美元，为公司主要的超预期板块。Windows系统收入为56亿美元，同比增长5%。PC市场补库存需求反弹，OEM收入同比增长4%。Windows商业产品和云服务收入同比增长8%。 目标价410美元，买入评级：根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价410美元，对应2024财年利润的34.1倍PE，较当前价格有17.7%的提升空间，给予买入评级。风险因素： 云计算市场竞争风险，PC出货量下降风险，Arm冲击PC生态风险，市场情绪风险，汇率风险。 业绩摘要 本季度公司收入为565亿美元，同比增长13%，高于彭博一致预期的545亿美元。其中产品收入155亿美元，同比下降1%；服务及其他收入410亿美元，同比增长19%。毛利率为71.2%，同比增长290bps，高于彭博一致预期的69.4%。经营利润率为47.6%，同比增长370bps。折旧会计规则的变化给毛利率带来2pct正向影响。GAAP净利润为223亿美元，同比增长27%，净利润率为39.4%。GAAP摊薄每股收益为2.99美元，高于彭博一致预期的2.65美元，去年同期为2.35美元。 收入同比增长13%，净利润同比增长27%，均高于彭博一致预期 本季度公司包含融资租赁的资本开支为112亿美元；公司产生经营现金流306亿美元，同比增长32%；自由现金流207亿美元，同比增长22%。本季度公司共回购36亿美元股票及派息56亿美元。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 本季度公司研发费用为67亿美元，同比增长0.5%，费用率为12%；销售及营销费用为52亿美元，同比增长1.2%，费用率为9%；管理及总务费用为15亿美元，同比增长5.4%，费用率为3%。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 微软云收入同比增长24%至318亿美元。本季度公司的商业订单量同比增长14%，相比上季度的-2%大幅改善。剩余履约义务（RPO）价值2120亿美元，同比增长18%，环比下降120亿美元。微软云的毛利率百分比为73%，扣除会计影响（服务器和网络设备资产折旧年限从4年提升至6年），毛利率同比增长2ppts，主要由于Azure及Office365的收入增长。 公司预计FY2024Q2财季收入区间为604亿美元至614亿美元，同比增长14.5%至16.4%，高于彭博一致预期的587亿。动视暴雪的收入将在第二财季并入公司的游戏业务收入。汇率对于总收入有1ppts的正面影响。其中生产力和商业流程收入在188亿美元至191亿美元之间；智能云收入在251亿美元至254亿美元之间；更多个人计算收入在165亿美元至169亿美元之间。预计销售成本在194亿美元至196亿美元之间，运营开支在155亿美元至156亿美元之间；FY2024Q1的有效税率约为19%-20%。 下季度收入指引同比增长14.5%至16.4%，高于一致预期 对于2024财年，公司预计会严格控制运营费用在低增长水平，同时将加大对人工智能相关的硬件资本开支，季度资本支出将会环比提升。汇率目前将不会对公司收入及利润率带来影响，经营利润率维持稳定。同时，公司预计AzureAI及Copilot等业务带来的收入会在下半财年更加明显。 智能云 本季度公司智能云业务收入为243亿美元，同比增长19%；经营利润为118亿美元，同比增长31%，经营利润率为48.4%。不考虑会计估计的变更毛利率增长2pct，主要由于Azure及其他云服务毛利率的提升。企业咨询服务收入同比增长1%至19亿美元，企业软件的安装数量同比增长11%至2.6亿个席位。 智能云收入同比增长19% 高于预期的AI消费推动了Azure的收入增长。Azure收入同比增长29%至162亿美元，经历了多个季度的增速放缓后，Azure业务在AI的驱动下增速出现回暖。结合亚马逊AWS的增速回暖来看，美国公司近一年来缩减HC及云计算开支的趋势已经基本结束，而云计算收入则将受益于AI所带来的计算需求继续成长。云计算Azure业务仍然是公司最重要的增长动力。未来企业的云服务订单将继续驱动公司智能云收入增长。 今年一月公司开始在Azure上提供AzureAI服务，目前有超过18000个客户使用，比二季度时的11000个大幅增长。公司表示目前拥有超过100万付费Copilot服务用户和超过37000个订阅Copilot业务的组织，环比增长40%。在医疗保健领域，微软之前收购的Nuance推出的的Dragon Ambient eXperience解决方案可帮助临床医生在护理点自动记录患者互动。迄今为止，它已被用于超过1000万次互动。借助DAXCopilot，生成模型在几秒钟内起草高质量的临床记录，从而提高医生的工作效率并减少倦怠。我们认为微软的Windows+Office+Azure生态可以给AI带来大量的应用场景及数据。Azure的收入将受益于AI服务及OpenAIAPI的计算需求（例如CosmosDB及GPU需求），明显强于竞争对手。 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 生产力和商业流程 本季度公司生产力和商业流程业务收入为186亿美元，同比增长13%，高出市场预期近8亿美元，主要由商业版M365的收入增长推动；经营利润为100亿美元，同比增长20%，经营利润率为53.6%。 生产力和业务流程收入同比增长13% 本季度M365商业版收入同比增长18%至111亿美元，商业版订阅用户量为3.9亿，同比增长10%，主要由于SMB的需求增长和ARPU提升；M365消费者版订阅用户为7670万，同比增长18%。领英收入同比增长8%至39亿美元，主要由于人才解决方案的收入增长推动。Dynamics收入同比增长22%至15亿美元，其中Dynamics 365收入同比增长28%。 微软于11月正式提供M365 Copilot订阅业务，目前仅面向企业用户，月订阅费用30美元，最低300个用户起订。考虑到美国的最低工资及企业成本，我们认为只要Copilot能为员工节省出2个小时/月的时间，其30美元的定价就具备竞争力。 资料来源：公司资料 更多个人计算 本季度更多个人计算业务收入为137亿美元，同比增长3%；经营利润为52亿美元，同比增长23%，经营利润率为37.9%。为公司主要的超预期板块。 更多个人计算收入同比增长3% Windows系统收入为56亿美元，同比增长5%。PC市场补库存需求反弹，OEM收入同比增长4%。Windows商业产品和云服务收入同比增长8%。 本季度公司游戏业务收入35亿美元，同比增长9%。游戏硬件收入同比下降7%，内容和服务收入同比增长13%。10月13日微软完成对动视暴雪的收购，所以下个季度开始游戏业务将包含动视暴雪的收入。 Surface平板电脑的销售收入为14亿美元，同比下降22%。 必应搜索广告收入为30亿美元，同比增长10%。Microsoft Edge的份额已连续10个季度增长，目前市场占有率为5.45%。 资料来源：公司资料 盈利预测与估值 我们预测公司2024-2026财年收入分别为2453亿、2797亿、3154亿美元，CAGR为14.2%。考虑到公司将受益于经营杠杆，我们上调了利润预测，2024-2026财年公司GAAP净利润分别为889亿、1009亿和1149亿美元，CAGR为16.7%。对应EPS CAGR将达到17.4%。 根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价410美元，对应2024财年利润的34.1倍PE，较当前价格有17.7%的提升空间，给予买入评级。 风险因素 云计算市场发展速度放缓，市场竞争者众多。若公司的Azure业务与O365业务无法应对如AWS、GCP等竞争对手，则可能发展不及预期。 2023年PC市场规模继续萎缩，同时Chrome book及Mac有可能对公司基本盘的Windows用户数量造成负面影响。 公司推进的Arm版Windows进展缓慢，开发者与应用较少。苹果已经开发出自研的Arm架构处理器。未来如果手机电脑逐步统一搭载Arm处理器，将对Wintel生态与Xbox游戏业务造成冲击。 当前市场对于AI情绪高涨，对于微软的估值反映了AI的预期。如果公司收入与市场预期有差距，则可能造成股价上的波动。 全球汇率波动会对公司以美元计价的财务数据造成影响。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。