白酒行业Q3总结：报表质量仍在，分化程度加大

主要观点： 报告日期：2023-11-06 对比申万一级行业，白酒板块基本面表现十分稳健，单三季度收入增速14.8%位列第二、前三季度归母净利润增速18.9%位列第七；从板块股价走势上来看，白酒三季度整体走势十分强劲，申万白酒指数累计上涨4.23%，超过食品饮料板块（+0.55%）涨幅，在申万一级行业中仅次于非银、煤炭、石油石化名列第四。整体来看，白酒基本面季度间稳定，相比其他行业韧性更强。 ⚫三季度业绩表现 业绩表现：收入端白酒板块三季度实现营收951亿元，同比+14.8%，受基数原因影响Q3较Q2小幅降速。从实际表现来看，Q3较Q2动销环比有所改善，子板块苏徽酒（+16.6%）和高端酒（+16.2%）领先，次高端酒在基数影响下边际下滑较大（+21.9%→+9.6%），整体而言，白酒三季度在宴席刺激、旺季备货、C端红包投放等共同作用下，实现了营收端的稳定增长，结构上苏徽酒龙头表现最为亮眼，次高端整体波动较大。利润端白酒板块整体三季度实现归母净利润353亿元，同比提升17.8%，季度间边际下滑幅度较收入端更小，同时维持了弹性更强的表现走势。 分析师：万鹏程执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 盈利能力：毛利率分化加大，消费升级与结构下移并存。高端酒整体稳中有升，以徽酒为代表的地产酒有较大提升，原因包括次高端以上产品占比提升、高毛利新品导入等，次高端酒企毛利率下滑趋势有所扩大，产品结构的整体性下移是主因。费用方面，销售费用表现分化程度加大，管理费用延续行业优化趋势。坚持管理费用的更高效使用是行业趋势，而在销售费用上则根据公司所处环境不同，体现为旺季加大投放、享受β势能、改革型收缩几种类型。 经营质量：合同负债环比改善明显，渠道信心依然稳固。预收款环比23Q2末大幅提升12.4%。推测系：①二季度五一端午表现较淡，春节强需求的快速回落导致经销商打款更加谨慎②三季度动销边际改善，叠加经销商库存部分去化打款意愿有所改善。行业现金流改善明显，销售收现多数表现亮眼。 1.白酒三季报展望：关注宴席支撑下的区域酒2023-10-182.白酒中秋展望：预期平稳，徽酒有望向上突破2023-09-253.江苏白酒巡游系列报告之一:探秘苏南、苏北龙头白酒格局与升级路径 ⚫投资建议 从报表端表现来看，分化是三季度的基本面关键，因此确定性仍旧重要。当前板块位于24年估值切换的关键时点，此时对于基本面缺乏较为稳定的一致预期，但我们认为茅台提价本身具备行业性利好，业绩层面有望再次打开名酒价格的成长通路，叠加估值处在合理偏低位置，当前更宜乐观看待白酒板块的配置机会。标的选择方面，建议首选确定性及成长性兼备的古井贡酒，同时积极布局强基本面与具备向 上弹性的泸州老窖、贵州茅台，同时推荐业绩稳定、性价比较高的五粮液。建议关注复苏逻辑下的次高端弹性标的以及区域成长龙头，包括舍得酒业、迎驾贡酒。 ⚫风险提示 消费复苏斜率放缓，CPI长期不及预期，食品安全事件 正文目录 1 Q3白酒业绩与行情：业绩相对韧性突出............................................................................................................................52白酒行业三季报总结：基本面分化加大.............................................................................................................................62.1业绩表现..........................................................................................................................................................................62.2盈利能力..........................................................................................................................................................................82.3经营质量........................................................................................................................................................................113投资建议............................................................................................................................................................................13风险提示：............................................................................................................................................................................13 图表目录 图表1白酒三季度收入利润表现位居前列（%）.......................................................................................................................5图表2申万各板块涨跌幅，白酒三季度涨幅居前（%）...........................................................................................................6图表3白酒板块Q3营业收入.......................................................................................................................................................7图表4白酒板块Q3归母净利润...................................................................................................................................................8图表5白酒板块Q3毛利率与毛销差...........................................................................................................................................9图表6白酒板块Q3销售费用率与管理费用率.........................................................................................................................10图表7白酒板块Q3期间费用率与归母净利率.........................................................................................................................11图表8白酒板块Q3合同负债.....................................................................................................................................................12图表9白酒板块Q3经营活动净现金流及销售收现.................................................................................................................13 1Q3白酒业绩与行情：业绩相对韧性突出 基本面季度间稳定，相比其他行业韧性更强。对比申万一级行业，白酒板块基本面表现十分稳健，单三季度收入增速位列第二、前三季度归母净利润位列第七。我们认为：①白酒收入/归母净利润单三季度与Q1-Q3累计之间增速差距较小，说明行业虽然经历周期向下阶段，白酒板块依旧能够实现较为稳定的业绩表现②考虑到全行业Q3收入增速较Q1Q2有所下滑，白酒收入表现反而更加靠前，说明板块基本面相对其他行业具备更强的韧性。 白酒三季度涨幅居前。从板块表现上来看，一定程度上反映了相对优异的基本面情况，白酒三季度整体走势十分强劲，申万白酒指数累计上涨4.23%，超过食品饮料板块（+0.55%）涨幅，在申万一级行业中仅次于非银、煤炭、石油石化名列第四。 2白酒行业三季报总结：基本面分化加大 2.1业绩表现 整体收入稳健增长，苏徽酒龙头表现亮眼。从收入表现来看，白酒板块三季度实现营收951亿元，同比+14.8%，Q3较Q2小幅降速，主要系去年二季度基数较低，同时三季度基数较高。从实际表现来看，今年二季度整体表现相对较淡，三季度在暑期宴席和中秋国庆旺季备货支撑下，动销环比有所改善。分子板块来看，三季度营收增速仍以苏徽酒（+16.6%）和高端酒（+16.2%）领先，次高端酒在基数影响 下边际下滑较大（+21.9%→+9.6%），其他酒类实现正增长（+13.3%）。整体而言，白酒三季度在宴席刺激、旺季备货、C端红包投放等共同作用下，实现了营收端的稳定增长，结构上苏徽酒龙头表现最为亮眼，次高端整体波动较大。 利润表现弹性更强，相对收入端更加稳定。白酒板块整体三季度实现归母净利润353亿元，同比提升17.8%，季度间边际下滑幅度较收入端更小（下滑原因仍以基数变动为主）；此外，除其他酒类外，利润端维持了弹性更强的表现走势，主因包括毛利率提升与费用率的降低。从子板块表现来看，三季度苏徽酒（+21.8%）>高端酒（+18.0%）>次高端酒（+15.2%）>其他酒（-64.6%），子板块利润表现与收入表现基本一致，其他酒利润主要受到顺鑫农业非酒业务亏损及出售楼宇资产所致，剔除顺鑫农业其他酒类Q3归母净利润同比增长47.9%。 2.2盈利能力 毛利率分化加大，消费升级与结构下移并存。毛利率方面，白酒板块整体毛利率小幅提升（+0.1pct），提升幅度较前两个季度显著缩小，同时分化程度亦较前两个季度显著增大。三季度高端酒（85.8%）>次高端（76.5%）>苏徽酒（76.4%）>其他酒（42.6%）。从同比变化绝对值来看，高端酒均实现小幅提升，幅度在0.1~0.2pct之间；以徽酒为代表的地产酒毛利率有较大提升，其中古井（+5.7pct）、口子窖（+5.0pct）、迎驾贡酒（+3.9pct）改善幅度较大，原因包括次高端以上产品占比提升、高毛利新