中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2023 年 10 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2月份发布。 vY8VkWdWdUtZjWnZkZ8VmUaZ9P9R6MnPrRnPsRlOqRmNkPqQwO6MnMmNwMpMnQvPpNtPI 经济复苏几何 摘 要 在未来相当长一段时间内，全球经济体将主要面临两个问题，一是持续滞胀，今明两年全球通胀仍将维持高位，二是经济体之间周期错位，除了美国，其他国家远未追平疫情造成的经济损失。我国与主要经济体的周期错位更加明显，具体体现为复苏错位、通胀错位和利率错位，导致我国面临外需疲软、人民币资产吸引力下降、货币政策空间受限等多重挑战。不过，主要掣肘还是内需疲软。 第三季度经济增长有三个特征，其一是经济底部基本确立，其二是总需求不足、通货紧缩的压力犹存，其三是三产的需求修复好于二产。三驾马车中，消费和外贸边际改善，但是，消费的疤痕效应依然存在，外贸仍面临海外需求疲软、美元升值、地缘冲突等压力。而固定资产投资持续疲软，房地产投资是主要拖累。金融数据方面也印证消费边际回暖，不过私人部门信心仍显不足，体现为 企业债券融资萎缩、居民房贷疲软， 企业中长期贷款的投资效率不高，以及货币活性依然较低、居民定期存款高增。 我国CPI与PPI从2012年8月之后由共周期转向脱钩，主要原因在于我国投资驱动的经济发展模式效率降低。在后人口红利时期，依赖高投资的经济增长模式失灵，投资既无法创造新的就业，也难以产生新的收入，导致CPI和PPI关系断裂。其实，私人部门早已认识到这点，从2015年之后，城投企业便代替私人部门，成为加杠杆的主体，导致 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人：  殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任  张旸 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 包含城投在内的地方政府杠杆率大幅攀升，投资效率进一步降低，债务风险快速积蓄。 综合而言，结论有两个：一是第三季度经济周期底部基本确立，起底回升概率很大；二是中长期依然面临的是结构问题，需要从出口导向、投资驱动转向消费主导、创新驱动。 目 录 一、 外部形势概览：滞胀与错位的周期 ............................................................ 1 二、 中国经济及金融形势：底部基本确立 ........................................................ 4 三、 PPI与CPI从共周期到脱钩：中长期的结构性问题 ...............................10 1 一、 外部形势概览：滞胀 与错位的周期 在未来相当长一段时间内，全球经济体将主要面临两个问题：一是持续滞胀。经历一年多的加息周期，主要国家经济增速放缓，但通胀水平却仍高于各央行控制目标。 例如，第三季度美国CPI同比从3%反升至3.7%，欧元区、日本的CPI同比分别为4.3%、3%。根据IMF于10月份发布的《世界经济展望》报告（表1），今明两年全球通胀仍将维持高位。二是经济体之间周期错位。同样面临滞胀，各经济体却处于不同的经济周期。例如，美国投资和消费强劲，在通胀下行的过程中，失业率也保持低位，美元、美股持续走强，并未出现市场此前普遍预期的衰退景象，被IMF预期可能成为2023年唯一经济增长超过疫情前预期的主要经济体。而其他发达、新兴与发展中经济体，尤其是中国，远未追平疫情造成的经济损失（图1）。 数据来源：IMF。括号里为较7月份预测值变化。 表1 IMF10月份《世界经济展望》报告（%） 2022 2023 2024 实际GDP增速 全球 3.5 3.0（持平） 2.9（下调0.1） 发达经济体 2.6 1.5 1.4 美国 2.1 2.1（上调0.3） 1.5（上调0.5） 欧元区 3.3 0.7（下调0.2） 1.2（下调0.3） 德国 1.8 -0.5 0.9 日本 1.0 2.0 1.0 新兴和发展中经济体 4.1 4.0 4.0 中国 3.0 5.0（下调0.2） 4.2（下调0.3） 印度 7.2 6.3 6.3 全球贸易增速 5.1 0.9（下调1.1） 3.5（下调0.2） CPI同比 全球 8.7 6.9 5.8（上调0.6） 发达经济体 7.3 4.6 3.0 新兴和发展中经济体 9.8 8.5 7.8 2 图1 疫情造成的经济损失（与新冠疫情前预测相比的各项经济指标，%） 数据来源：IMF。 我国与主要经济体的周期错位更加明显，具体体现为复苏错位、通胀错位和利率错位。其一，我国经济从2023年才正式开启修复，比其他国家晚了2年左右。无论是制造业还是服务业（图2），2021-2022年间，全球PMI（不含中国）基本一直高于全球PMI （含中国），而2023年后，主要经济体增长放缓、我国经济开启修复，后者迅速反超前者。其二，即便全球供应链紊乱、输入性通胀压力增大，我国仍面临通缩压力。主要经济体核心通胀放缓，但仍保持高位，而我国核心通胀不足1% （ 图3）。其三，我国利率保持在较低水平。全球加息步伐放缓，但利率仍保持在高位。而国内不断降息，与其他国家利差走扩 （ 图4）。周期错位导致我国经济复苏面临外需疲软、人民币资产吸引力下降、货币政策空间受限等多重挑战。不过，主要掣肘还是内需疲软。 0.2-1-2.2-3.8-4.2-5-63-1.8-4.2-4-9.5-4.2-4.2-3-2.8-4.8-5.2-6-6.5-8-12-10-8-6-4-2024实际GDP私人消费资本形成 3 图2 全球制造业与服务业PMI（%） 数据来源：CEIC。 图3 核心CPI同比（%） 数据来源：CEIC。 45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.00全球制造业PMI全球制造业PMI（不含中国）全球服务业PMI全球服务业PMI（不含中国）(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.00BrazilChinaEuropean UnionJapanMexicoSouth AfricaUnited KingdomUnited States 4 图4 央行基准利率（%） 数据来源：CEIC。 二、 中国经济及金融形势： 底部基本确立 第三季度经济增长有三个特征：其一，经济底部基本确立。虽然第三季度实际GDP增速为4.9%，低于第二季度的6.3%，但超过了市场普遍预期；其二，总需求不足、通货紧缩的压力依然存在。名义GDP增速仍低于实际GDP增速 （ 图5），表明GDP平减指数依然为负。GDP平减指数、PPI同比和CPI同比是衡量物价变化的三大指数，如今，前两者都为负数，后者放缓至0%，指向是一致的；其三，三产的需求修复好于二产。二产的名义GDP增速低于实际GDP增速，说明价格形成拖累，产能过剩压力依然存在。而三产实际增速下行，但名义增速已经高于实际增速，说明价格形成支撑，需求基本恢复。 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.00ChinaGermanyIndiaJapanMexicoUnited KingdomUnited States 5 图5 第三季度GDP同比增速（%） 数据来源：Wind。 消费边际改善，但是尚未回到疫情前水平。第三季度消费对GDP累计同比的贡献率为83.2%，超过2019年同期（图6），主要源于两个因素改善：一是就业回升，9月份失业率下行至5%，低于2019年同期。二是居民收入回升。人均可支配收入的实际增速为5.9%，与2019年同期基本持平。不过，消费的疤痕效应依然存在。9月份，社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，低于2019年同期2个百分点左右；从节日消费来看，按照可比口径，今年十一假期日均每人消费额仅为2019年同期的85%；截止8月份的消费意愿指数仅为2019年同期的79%。消费品价格仍缺乏上涨动力（图7），9月份，整体CPI为0%，核心、服务CPI同比在1%左右，消费品、食品CPI同比分别下降0.9%、3.2%。 图6 消费相关指标（%） 4.90 4.02 4.20 1.07 4.60 1.10 5.20 5.63 0.001.002.003.004.005.006.00实际GDP名义GDP实际名义实际名义实际名义第一产业第二产业第三产业83.20 56.30 5.90 5.5114.02 890.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002019年9月2022年9月2023年9月 6 数据来源：国家统计局。 注：其中，消费意愿指数为8月份数据。 图7 CPI当月同比增速（%） 数据来源：CEIC。 外贸边际改善，但仍面临较大压力。在高基数效应改善、部分大宗商品价格回升等有利因素下，7至9月份出口当月同比降幅逐月收窄（图8）。不过 ，外贸仍面临较大压力。一是海外需求仍然疲软，全球制造业PMI连续第13个月低于荣枯线，美国、欧盟、东盟等主要贸易伙伴PMI均在收缩区间（图9）。二是美元升值的影响也比较大，以美元计价的进、出口降幅更高。近期的地缘政治冲突也可能通过大宗商品供应链对外贸产生扰动。 图8 进、出口当月同比增速（%） 数据来源：Wind。 -0.30.81.2-1.3-1.70.10.81.3-0.7-1.70.0 0.8 1.3 (0.9)(3.2)-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52CPI核心CPI服务项目CPI消费品CPI食品CPI2023年7月2023年8月2023年9月-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00出口当月同比：美元进口当月同比：美元出口当月同比：人民币进口当月同比：人民币 7 图9 全球主要经济体PMI（%） 数据来源：CEIC。 固定资产投资持续疲软，房地产投资是主要拖累。统计局公布，9月份固定资产投资完成额的累计同比增速为3.1%，而我们根据固定资产投资完成额规模计算得到的9月份增速为-11%。对比统计局披露的增速和据规模计算的增速这两个指标自2001年以来走势，发现统计局分别在2002-2006年、2011年经济过热时下调了投资增速，而在2018年后经济放缓时上修了投资增速，我们认为其中可能存在主观动机 （ 图10） 。即便如此，固定资产投资完成额增速也远低于2022年和2019年同期 （ 图11），背后的主要原因是房地产市场持续萎靡，房地产销售额、新开工面积、施工面积的萎缩幅度，以及新、二手房价，都没有明显改善。 图10 两种固定资产完成额投资增速对比（%） 数据来源：Wind。 49.147.450.949.643.449.850.6303540455055全球 发达市场新兴市场东盟欧盟美国中国2023/9 8 图11 投资相关指标 数据来源：Wind。 与消费相关的金融数据印证边际回暖，不过企业和居民信心仍显不足。第三季度信用总量