招期有色贵金属周报：就业数据低于预期，美联储维持当前利率不变

•招商期货徐世伟•xushiwei@cmschina.com.cn•执业资格：F03076217•投资咨询：Z0001836•联系方式：021-61659372•手机：13917278992 贵金属宏观影响因素01 黄金基本面情况02 白银基本面情况03 行情判断04 01贵金属主要交易框架 贵金属宏观框架（黄金美元指数对比） 数据来源：FRED，招商期货 黄金锚定美元指数比较好理解，黄金与美元是类似于欧元与美元的货币对，此消彼长，自然互为反向。不过这个规律，在过去的10年中，经常失效，相关性并不是很高。 真实利率与金价关联度高，但是23年以来走势关联度降低，显示市场逻辑变化，可能从真实利率逻辑向美元信用逻辑转变。 贵金属宏观框架（黄金与实际利率比较） 数据来源：FRED，招商期货 黄金锚定美元指数比较好理解，黄金与美元是类似于欧元与美元的货币对，此消彼长，自然互为反向。不过这个规律，在过去的10年中，经常失效，相关性并不是很高。 真实利率与金价关联度高，但是20年疫情以来走势关联度降低，显示市场逻辑变化，可能从真实利率逻辑向美元信用逻辑转变。 贵金属宏观框架（黄金与其他资产比较） 数据来源：Wind，招商期货 贵金属宏观框架（全球主要经济体经济状况PMI与CPI） 数据来源：WIND，招商期货 现状： PMI走弱，通胀高位，美联储、欧央行、英国央行连续加息，全球经济尤其是制造业均处于偏弱阶段，而通胀依旧偏高。 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：CME，招商期货 美联储降息时间逐步提前，市场开始交易经济走弱下的降息，但是该交易从2023年全年看，屡次打脸，24年该交易依旧可能卷土重来。 数据来源：Wind，招商期货 02黄金基本面情况 黄金基本面情况（央行购金变化） 数据来源：Wind，招商期货 全球央行持续增持黄金，中国央行连续10个月增持，4月和5月土耳其央行因汇率问题大举抛售，后期存在回补可能 黄金基本面情况（价差） 数据来源：Wind，招商期货 黄金内外价差因为中外利差导致金饰出口增加，国内库存减少，叠加中秋长假与双十一销售旺季以及外管局对银行汇率指导，价差逐步扩大，不过随着部分额度获批，价差美联储降息时间逐步提前，市场开始交易经济走弱下的降息，但是该交易从2023年全年看，屡次打脸，24年可能需要卷土重来。印度需求始终低迷，进口利润为负 数据来源：Wind，招商期货 03 白银基本面情况（供需平衡表） 定性：2022年宏观向下，基本面向上 美联储加息，矿山减产（市场认知偏差），光伏需求、印度珠宝首饰需求和银币需求反弹（海外机构去年年初预测22年矿产白银增产约3%，实际全球主要的16家银矿产量进一步减少-5.5%（YtY），最终世界白银协会在2023年调整数据为-1%）2023年宏观向上，基本面向下 高利率下危机重重，银矿供应增加（预计2%），光伏需求增加，但是印度珠宝首饰需求大降，银币需求维持 白银基本面情况（供应不及年初预期） 世界白银协会数据预计2023年会增产2%，我们基本认同，但是根据我们跟踪的矿山产量数据显示1季度意外减产（-7%）数据来源：世界白银协会，招商期货 1、墨西哥铜业新铜矿下半年投产，增加白银副产 2、Fresinillo新项目一季度未达产，预计二季度达产，增加至少300吨，但是该项目已经推迟2个季度，能否达产存在变数3、秘鲁政局不稳影响产量 4、俄罗斯极地矿山季节性减产，叠加欧美制裁关注点：矿山投产进度，以及秘鲁选举问题（产量逐步恢复） 白银基本面情况（供应不及年初预期） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据印证矿山季报减产，不过智利供应恢复，秘鲁增幅有限 白银基本面情况（供应不及年初预期） 数据来源：Wind，招商期货 墨西哥两组数据修正，供应再次回落，波兰铜业二季度检修导致产量大幅波动，三季度恢复生产，供应略好于去年 白银基本面情况（光伏需求） 数据来源：Wind，招商期货 光伏行业：制造业核心优势，减能增效 光伏装机量提升确定，硅料价格下跌，有利于驱动新增装机水平进一步上升但是用银量并没有市场预估那么乐观，100GW新增装机对应120GW电池片，对应1500-1800吨需求（15mg/w）单位用银量从最初的100mg/W以上迅速下降，未来发展方向是取消主栅，做到无栅，以铜包银、锡替银等方式降低银浆用量，实际perc在8-12mg，Topcon在12-14mg，HJT在16-18mg，实际用银量更低 关注点：蛛网模型下硅料价格与组件招标价是否反弹 白银基本面情况（光伏需求） 数据来源：Wind，招商期货 白银市场内外结构发生变化 1、日本银粉出口减少，国产银粉出现了一定替代(DOWA年报2022H2财年对应2023年一、二季度)2、内外利差导致国内白银出口，虽然出口窗口始终关闭，但是利差能够部分覆盖，导致国内现货升水走高 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度2022年进口窗口持续打开，创纪录进口了10000吨白银，使得伦敦白银下降至有数据统计以来最低水平2023年进口窗口关闭，进口仅去年十分一 2022年天量进口是因为20、21年疫情导致进口减少，正常情况下印度白银进口量在4-5000吨左右，而20-21年总供不超过5000吨，国内库存极低，导致22年恢复后，大量补库。当前补库完成，窗口关闭，大概率恢复到历史平均水平，预计今年减量4-5000吨关注点: 印度人口年轻，结婚人群逐年增加，加大了白银需求，每年有新增需求，20-21年新增需求因疫情消失，22年涵盖在天量进口中，23年，需求会不会突破传统的4-5000吨，会不会到6000吨水平？进口比上面的预期要好？ 白银基本面情况（投资需求） 澳大利亚银币需求良好，但低于2022年水平，美国银币表现一般数据来源：Wind，招商期货 关注点 数据来源：Wind，招商期货 04行情判断 贵金属整体宏观驱动向上 短期观点： 贵金属宏观驱动向上：CPI通胀存在粘性，令美联储对于加息依旧念念不忘，不过10月美国非农就业数据低于预期，可能扭转此前市场乐观情绪，市场预计降息的时间在不断前移。关注后期通胀数据走势。 内强外弱，银强金弱：内外利差依旧较高，导致贵金属以出口方式实现货币套利，降低国内库存，黄金进口利润明显，银行操作受到汇率的一定限制，边境走私依旧，而白银由于增值税，依旧进口亏损，相对来说，白银表现可能会强于黄金。白银矿山供应存在问题，全年减产可能性越来越大；光伏需求旺盛；银币投资中性；印度珠宝首饰需求低迷，但11月排灯节消费可能存在变数值得关注。 中长期观点： 逢低做多贵金属，内外反套继续持有：高通胀加息下经济衰退可能存在，虽然23年此交易亏损，但是24年依旧是交易主流值得关注。 风险提示：美国经济恢复超预期，美联储持续加息 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，曾长期借调交易所参与期权产品设计。专注于贵金属与期权衍生品研究与结构化产品设计，善于结合美联储货币政策变化与贵金属供需矛盾对行情走势进行判断。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼