光伏行业3季报总结：各环节分化明显，供过于求下利润率将承压

2023年11月6日 光伏行业 3季报总结：各环节分化明显，供过于求下利润率将承压 光伏玻璃：3季度量利双升,产能预警机制下毛利率下行空间有限。3季度行业由2季度的产大于销转为销大于产，叠加新产能释放，推动企业销量环比大增，均价环比小幅上涨，成本因纯碱价格大跌而明显下降，光伏玻璃企业量利双升。福莱特3季度净利创出单季新高，毛利率为2021年4季度以来新高，超出市场预期。凯盛新能3季度盈利大幅改善，符合我们预期。行业在年底至明年1季度仍将有较多新产能点火，我们预计将导致4季度至明年1季度玻璃价格承压和毛利率下行，但产能预警机制仍具有明显实际效力，将防止长期严重产能过剩，利润率长期下行空间有限。 资料来源: FactSet 多晶硅：过剩产能出清前售价仍有压力。3季度均价大幅下跌，导致多晶硅企业盈利锐减。新特能源3季度归母净利润同比下降92%，多晶硅业务仍有盈利，协鑫科技3季度光伏材料业务分部利润亦同比下降83%，符合我们预期。我们认为: (1)新特能源指引产能全部达产后全成本可降至接近5万元，相比二线企业具有明显优势，公司在周期底部仍有望盈利; (2)协鑫科技得益于颗粒硅的成本优势，其盈利水平明显高于新特及大全等同业。整体而言，由于新增产能不断投产，多晶硅价格目前跌至7.4万元/吨，我们预计将持续下跌直至部分高成本产能停产，明年将在6-6.5万元低位波动。 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 逆变器：收入结构差异下业绩明显分化。受欧洲库存高企影响，3季度海外户用储能及并网逆变器需求大幅下降，逆变器出口金额同比/环比下降25%/31%，唯中国內地的需求则仍保持快速增长。3季度內，逆变器企业因收入结构差异，导致业绩出现明显分化，锦浪科技、固德威等大幅下降，阳光电源则同比大增。逆变器毛利率目前处于历史高位，我们预计未来将因竞争加剧而将下行。 投资观点：成本为关键。我们认为光伏制造业面临产能过剩加剧，利润率将下行，但股价大跌后目前估值已跌至较低水平，已充分反映该预期；未来几年光伏需求仍将快速增长，周期见底后存活下来的企业业绩增长将十分可观，首选具有成本优势的龙头企业福莱特玻璃(6865 HK/买入)及协鑫科技(3800 HK/买入)。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 光伏玻璃：3季度量利双升,产能预警机制下毛利率下行空间有限 由于组件排产增加，行业由2季度的产大于销转为3季度的销大于产，叠加新产能释放，推动企业销量环比大增，销售均价环比小幅上涨，成本因纯碱价格大跌而明显下降，推动光伏玻璃企业量利双升。 (1)福莱特3季度归母净利润同比/环比增长76%/54%至8.84亿元，创出单季新高，毛利率同比/环比提高3.5/4.6个百分点至24.5%，为2021年4季度以来新高，均超出市场预期。 (2)凯盛新能3季度归母净利润同比/环比+428%/-41%至0.69亿元，政府补助大幅减少导致环比下降，但扣非净利同比/环比增长7139%/158%至0.63亿元，符合我们预期，毛利率同比/环比提高2.1/1.2个百分点至12.7%。 9月光伏玻璃价格上涨2元/平米，由于组件减产和玻璃供应增加，10月下跌0.5元，11月或将继续下跌0.5元，同时年底至明年1季度仍将有较多新产能点火，我们预计将导致4季度至明年1季度玻璃价格承压和毛利率下行，3季度企业较高的利润率无法维持，但产能预警机制仍具有明显实际效力（例如已导致福莱特新产能投产推迟），将防止长期严重产能过剩，毛利率长期下行空间有限。 资料来源：卓创资讯，交银国际 多晶硅：过剩产能出清前售价仍有压力 根据Infolink报价，多晶硅单晶致密料价格由3月底的20.8万元/吨大跌至6月底的6.4万元/吨，7-9月小幅反弹，至9月底最高反弹至8.7万元/吨。据硅业分会，3季度均价环比下跌46%至7.4万元/吨，导致多晶硅企业盈利锐减。 (1)大全能源3季度多晶硅含税单位售价仅6.3万元/吨，远低于硅业分会统计均价7.4万元/吨，扣非净利4.2亿元，同比/环比下降93%/73%。 (2)新特能源3季度归母净利3.2亿元，同比/环比下降92%/75%，符合我们预期，其中多晶硅业务2.27亿元，仍实现盈利，多晶硅销量5.56万吨，我们估计单位含税售价/全成本/净利为6.8/5.5/0.5万元/吨。由于原有20万吨产能尚在爬坡中，3季度成本仍较高，4季度原有产能将基本满产，新投产10万吨产能处于爬坡期，我们预计单位成本有望小幅下降。公司指引产能全部达产后全成本可降至接近5万元/吨，相比二线企业具有明显优势，对应含税5.7万元/吨，我们预计除非需求出现极端不利情况，未来售价实质性跌破该水平的可能性很低，公司多晶硅业务在周期底部仍有望实现盈利。 (3)协鑫科技3季度光伏材料业务分部利润（未扣除少数股东损益）9.21亿元，同比下降83%。得益于颗粒硅的成本优势，其盈利明显高于以上2家企业。 由于新增产能不断投产以及硅片减产导致需求减弱，多晶硅价格近期下跌，目前跌至7.4万元/吨，我们预计将持续下跌直至部分高成本产能停产，以出清过剩产能，明年将在6-6.5万元/吨低位波动。 资料来源：Infolink，交银国际 逆变器：收入结构差异下业绩出现明显分化 逆变器行业內地及海外市场差異较大，企业所受影响不一。受欧洲库存高企影响，3季度海外户用储能及并网逆变器需求大幅下降，逆变器出口金额同比/环比下降25%/31%，但户用以外的海外需求仍尚可。另一方面，受光伏和储能新增装机爆发推动，內地逆变器需求仍保持快速增长，其中地面及大储需求增长更快。 收入结构差异导致3季度逆变器企业业绩出现明显分化: (1)根据公司管理层解释，锦浪科技、固德威的海外户用相关收入占比较高，导致3季度盈利大幅下降。 (2)阳光电源的逆变器出货以地面为主（前3季度占67%），且内地销售占比较高（上半年约40%），前3季度出货量同比大增65%，同时其储能系统收入主要来自大储，前3季度收入同比大增177%，碳酸锂价格大跌则导致毛利率明显提升，共同推动其3季度盈利大增。 对于行业目前供需动态判断，內地逆变器企业毛利率仍处于历史高位（阳光电源逆变器销售的毛利率3季度约为40%），我们预计未来将由于供给快速增长而竞争加剧，毛利率或将有5个百分点的下行空间。 资料来源：海关总署，交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司及极兔速递环球有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投