A股策略专题：关税减免预期，掘金细分赛道

策略研 2023.11.07 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 关税减免预期，掘金细分赛道 A本报告导读： 股财政货币双紧缩约束下，美国或转向外部寻求控通胀与稳增长平衡，中美贸易摩擦策迎来缓和窗口。关注机械设备/照明设备/光学光电子/元件/纺服/家电/家居/汽零等。略摘要： 专 美国或将面临财政货币“双紧缩”约束，中美贸易摩擦迎来缓和窗口。 疫后美国采取激进的货币紧缩政策控制通胀，并通过大幅财政支出对 题居民和企业进行补贴，从而在高利率环境下维持了经济的高速增长。然而，在美债供给增加流动性风险攀升，以及大选年两党财政问题博 弈加剧背景下，美国高财政赤字依赖或难以延续。在财政货币双紧缩的客观约束下，美国有动力转向外部继续寻求“控通胀”与“稳增长”的平衡。据Cavallo等（2021）在《美国经济评论》上发表的文章测算，美国对华加征关税后对应商品进口价格涨幅几乎与关税上涨幅度一致，这意味着关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担。因此301关税的取消有助于缓和美国通胀压力，为货币政策提供更大的空间，11月APEC会议将成为观察中美贸易摩擦缓和的重要窗口期。 证 美国对华共加征四批次关税，纺服/建材/轻工/化工/家电/机械/电子/军工产业链受损较大。18年3月以来，美国对华共加征了340亿美元、160亿美元、2000亿美元和3000亿美元四批次关税。我们对各 券HS行业基于加征关税商品占比高、美国对华进口份额下滑较大两个研维度进行筛选，并将其对应至申万二级行业，发现受贸易摩擦影响较究大的行业主要分布在纺织服装（化学纤维/纺织服饰/服装家纺/饰品）、 报 非金属材料（水泥/玻璃玻纤）、轻工制造（包装印刷/家居用品/照明 设备）、基础化工（化学原料/化学制品/塑料）、金属制品（钢铁/工业 告金属）、家用电器（白电/黑电/厨电/小家电）、装备制造（通用设备/专用设备/自动化设备/轨交设备/电力设备）、电子（半导体/元件/光学光 电子）、国防军工（航天装备/航空装备/地面兵装）。 以史为鉴：贸易摩擦担忧缓和带来出口链修复，本轮弹性预计将更为显著。2018.11-2019.03，中美两国开启元首通话、并达成停止加征关税新共识，市场对贸易摩擦担忧的缓和推动出口链显著修复，期间外 贸指数获得了11%的超额收益。结构上来看，受中美贸易摩擦影响较大的电力设备（光伏/风电设备/电池）、家用电器（黑电/厨电/小家电）、电子（半导体/消费电子/元件）、机械设备（工程机械/通用设备/专用设备）、国防军工（地面兵装/航天装备/军工电子）获得显著超额收益。值得注意的是上述行情演绎背景仅是中美贸易摩擦不再进一步恶化，本轮关税减免预期下相关板块有望获得更大的修复弹性。 两条主线筛选国君策略贸易摩擦受益金股组合。测算贸易摩擦受损行业上市公司海外收入占比发现，22年较17年下滑的有照明设备/通用设备/自动化设备/电网设备/国防军工/半导体/小家电/包装印刷等，其余行业海外收入占比不降反升，原因或在于部分企业通过全球化产能布局规避关税壁垒，此类行业受益贸易摩擦缓和程度较小。因此，我们基于两条主线进一步进行个股筛选：1）受贸易摩擦影响海外业务显著收缩（22年占比较17年下滑超10%）；2）海外出口依赖 度高（海外业务收入占比超70%），且产能主要来自国内。推荐新宝股份/长信科技/华孚时尚等17只股票，海象新材/匠心家具等受益。 风险提示：中美贸易摩擦缓和不及预期，历史测算口径误差。 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 张逸飞(研究助理) 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com 证书编号S0880122070056 看好设备、材料与医药 相关报告 2023.11.05 主题好于指数，精选产业势能 2023.11.04 盈利的边际：底部出现，但结构胜于全局 2023.11.02 华为数字新基建：能源与出行的变革之路 2023.11.02 掘金出口链、装备材料和医药 2023.11.01 目录 1.美国或将面临财政货币双紧缩约束，中美贸易摩擦迎来缓和窗口3 2.美国对华共加征四批次关税，纺服/建材/轻工/化工/家电/机械./电子/军工产业链受损较大4 3.以史为鉴：贸易摩擦担忧缓和带来出口链修复，本轮弹性预计将更为显著5 4.两条主线筛选国君策略中美贸易摩擦金股组合6 5.风险提示8 1.美国或将面临财政货币双紧缩约束，中美贸易摩擦迎来缓和窗口 美国或将面临财政货币“双紧缩”约束，中美贸易摩擦迎来缓和窗口。疫后美国采取激进的货币紧缩政策控制通胀，并通过大幅财政支出对居 民和企业进行补贴，从而在高利率环境下维持了经济的高速增长。然而，在美债供给增加流动性风险攀升，以及大选年两党财政问题博弈加剧背景下，美国高财政赤字依赖或难以延续。在财政货币双紧缩的客观约束下，美国有动力转向外部继续寻求“控通胀”与“稳增长”的平衡。据Cavallo等（2021）在《美国经济评论》上发表的文章测算，美国对华加征关税后对应商品进口价格涨幅几乎与关税上涨幅度一致，这意味着关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担。因此301关税的取消有助于缓和美国通胀压力，为货币政策提供更大的空间，11月APEC会议将成为观察中美贸易摩擦缓和的重要窗口期。 图1:疫后美国财政赤字率持续处于高位图2:美国债务总额再度突破债务上限 20% 15% 10% 5% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -5% 美国财政赤字/名义GDP （十亿美元） 37,000 34,000 31,000 28,000 25,000 22,000 19,000 16,000 13,000 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2009 10,000 美国:联邦债务法定上限美国:未偿公共债务总额 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 美国:CPI:同比 美国:核心CPI:同比 （%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图3:美国通胀水平仍远高于美联储2%的目标图4:美国消费者承担大部分中美贸易摩擦关税成本 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：《AMERICANECONOMICREVIEW:INSIGHTS》，国泰君安证券研究 2.美国对华共加征四批次关税，纺服/建材/轻工/化工 /家电/机械./电子/军工产业链受损较大 美国对华共加征四批次关税，纺服/建材/轻工/化工/家电/机械./电子/军工产业链受损较大。18年3月以来，美国对华共加征了340亿美元、160 亿美元、2000亿美元和3000亿美元四批次关税，前两批次加征行业主要集中在塑料制品及设备类行业，此后逐步扩大到所有大类行业。我们对各HS行业基于加征关税商品占比高、美国对华进口份额下滑较大两个维度进行筛选，并将其对应至申万二级行业，发现受贸易摩擦影响较大的行业主要分布在纺织服装（化学纤维/纺织服饰/服装家纺/饰品）、非金属材料（水泥/玻璃玻纤）、轻工制造（包装印刷/家居用品/照明设备）、基础化工（化学原料/化学制品/塑料）、金属制品（钢铁/工业金属）、家用电器（白电/黑电/厨电/小家电）、装备制造（通用设备/专用设备/自动化设备/轨交设备/电力设备）、电子（半导体/元件/光学光电子）、国防军工（航天装备/航空装备/地面兵装）。 表1：经过四轮加税后，所有大类行业均被加征关税 HS编码分类 500亿（关税25%） 2000亿（关税25%） 3000亿 （7.5%) 2023.08较2017年美 国对华进口占比变化 第1类活动物；动物产品 0.0% 98.6% 36.2% -4.2% 第2类植物产品 0.0% 62.3% 42. 0% -1.4% 第3类动、植物油、脂、蜡 0.0% 23.8% 76.2% 3.7% 第4类食品；饮料、酒及醋；烟草、烟草及制品 0.0% 88.6% 11.1% -2.3% 第5类矿产品 0.1% 98.5% 20.1% -0.3% 第6类化学工业及其相关工业的产品 0.1% 65.0% 15.7% -1.4% 第7类塑料及其制品:橡胶及其制品 10.3% 38 .8% 44. 5% -4.9% 第8类革、毛皮及其制品；箱包 0.0% 95.5% 0.0% -30.9% 第9类木及制品；木炭；软木；编结材料制品 0.0% 78.7% 18.8% -11.4% 第10类木浆及其他纤维状纤维素浆； 0.0% 52. 8% 45. 2% -7.4% 第11类纺织原料及纺织制品 0.0% 9.1% 90.7% -11.6% 第12类鞋帽伞等；已加工的羽毛及其制品； 0.0% 7.8% 93.0% -16.8% 第13类矿物材料制品；陶瓷产品；玻璃及其制品 0.3% 68.0% 31.2% -13.3% 第14类珠宝、贵金属及其制品；仿首饰；硬币 0.0% 4.4% 95.6% -3.2% 第15类贱金属及其制品 3.5% 61.3% 34.0% -6.3% 第16类机械器具、电气设备及其零件； 13 .5% 33 .5% 52.7 % -14.8% 第17类车辆、航空器、船舶及有关运输设备 20.4 % 73.9% 5.7% -0.7% 第18类光学、医疗仪器及设备；钟表；乐器； 37.9% 11.1% 31.3% -4.6% 第19类武器、弹药及其零件、附件 0.0% 0.0% 100.0% -1.0% 第20类杂项制品 0.0% 48. 3% 51.2 % -14.6% 第21类艺术品、收藏品及古物 0.0% 100.0% 100.0% -1.5% 数据来源：USTR，CEIC，国泰君安证券研究 表2：纺织服装、非金属/金属材料、轻工制造、基础化工、装备制造产业受关税政策影响较大 涉及 产业链 所涉申万二级行业 第60章针织物及钩编织物第54章化学纤维长丝 第55章化学纤维短纤 1.8% 1.6% 0.7% -3.5% -2.2% -3.1% -5.2% -3.7% -3.7% 纺织 HS编码分类 出口金额占比变化 2010-2017 2017-2023 占比变化 第11类纺织原料及纺织制品 -0.5% -1.9% -1.5% 基础化工（化学纤维）；纺 服装 织服饰（纺织制造、服装家 产业 纺、饰品） 链 非金 第8类革、毛皮及其制品；箱包 -2.4% -5.1% -2.8% 第42章皮革制品 -2.6% -5.6% -2.9% 第43章毛皮、人造毛皮及其制品 -0.2% -2.9% -2.7% 第13类非金属材料制品 0.4% -2.2% -2.6% 第70章玻璃及其制品 1.3% -2.2% -3.4% 第68章石膏、水泥、石棉制品 0.6% -2.5% -3.1% 第10类木浆及其他纤维状纤维素浆 0.9% -1.2% -2.2% 第49章纸质印刷品 1.1% -1.7% -2.8% 第48章纸及纸板；纸浆、纸或纸板制品 0.9% -1.2% -2.1% 第20类杂项制品 -0.8% -2.4% -1.7% 第94章家具、寝具、灯具及照明装置 -0.2% -3.8% -3.5% 第6类化学工业及其相关工业的产品 0.2% -0.2% -0.5% 属材建筑材料（水泥、玻璃玻料产纤） 业链 轻工